證券時報記者 程丹

長期以來，投資、出口、消費被看作是拉動經濟增長的“三駕馬車”，而當前的中國經濟則需要制度變革、結構優化、要素升級這“三大動力”來提升經濟質量，其中，供給側改革是關鍵出發點。

供給側結構性改革能夠成為推動經濟持續健康發展的一條主線，很大程度上取決于能夠很快落實去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大重點任務，在結構調整過程中化被動為主動，化阻力為動力，化不利影響為積極影響。在這一過程中，資本市場承擔著重要使命，它不僅肩負著提高直接融資比重措施，提升金融服務實體經濟效率的任務，還必須在支持企業并購重組，助力產能化解和存量盤活，培育新產業、新業態、新商業模式方面提供便利。

去杠桿

多層次股權市場建設提速

據了解，《關于進一步顯著提高直接融資比重 優化金融結構的實施意見》近期將以國務院文件形式發布，《實施意見》旨在“降融資成本、降企業杠桿率、分散金融風險”，其中，重頭戲之一就是健全直接融資市場體系，進一步發展多層次股權市場。

2015年年尾的中央經濟工作會議提出要加快金融體制改革，盡快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到充分保護的股票市場。這指明了我國資本市場發展的前進方向，也對資本市場監管提出了明確要求。

據了解，《關于進一步顯著提高直接融資比重 優化金融結構的實施意見》近期將以國務院文件形式發布，作為落實中央經濟工作會議精神的指導性文件，《實施意見》旨在“降融資成本、降企業杠桿率、分散金融風險”，其中，重頭戲之一就是健全直接融資市場體系，進一步發展多層次股權市場。

除了研究制定股票發行注冊制改革的相關制度規則，做好啟動改革的各項準備工作外，還需積極發展證券交易所股票市場，建立上海證券交易所戰略新興板，依法推動特殊股權結構類創業企業在境內上市；深化創業板改革；加快完善全國中小企業股份轉讓系統，研究開展向創業板轉板試點；規范發展區域性股權市場，開展股權眾籌融資試點，引導登記備案、運作規范的私募投資基金等機構投資者參與區域性股權市場等。

當前，股票發行注冊制的動向是市場參與各方的關注焦點，尤其是在當前國際經濟金融形勢錯綜復雜，國內經濟下行導致股指大幅波動的局面下，如何穩健地安排新股發行，做好向注冊制過渡期的安排成為左右投資者信心的重要指標。國泰君安首席宏觀分析師任澤平認為，一步到位的、徹底的注冊制改革對法治環境、事中事后監管、退市制度等要求較高，在相關法治保障不健全的情況下實行美國式注冊制將使資本市場淪為更為嚴重的圈錢游戲，這是完全可以預料到的。

“建議采取漸進式的注冊制改革。”任澤平指出，往前走半步，先降低上市的盈利門檻、適度擴容但仍有節奏控制、審核主體下放到交易所、交易所對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核，并逐步建立完善事中事后監管、集體訴訟制度、欺詐重罰、退市制度等重大保障制度。

截至本月14日，證監會受理首發企業772家，其中，已過會91家，未過會681家。未過會企業中正常待審企業660家，中止審查企業21家。按照19日證監會單批核準7家企業首發申請的情況來看，短期從市場穩定發展的角度考慮不會有大規模的新股供給推出。

值得注意的是，研究多時的上交所戰略新興板也將在今年推出。據了解，戰略新興板將在傳統的“凈利潤+收入”的標準之外，引入以市值為核心的財務指標組合，增加“市值+收入”、“市值+收入+現金流”、“市值+權益”等多種多套財務標準，允許暫時達不到要求的新興產業企業、創新型企業上市融資。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，戰略性新興產業板可作為創業板的升級版，大量資金可通過此渠道進入資本市場。無論創業板還是中小板，以及正在研究的戰略性新興產業板，都是為了給中小企業融資，促進其快速發展，盤活經濟存量，從而促進中國經濟和戰略性新興產業發展。

除了要給盤子較大的新興產業提供融資平臺外，一些小型的初創型企業也需要在資本市場得到資金支持，新三板“小額、快速、高效”的融資優勢恰好滿足了這部分企業的需求。來自全國股轉公司的數據顯示，2015年，新三板市場股票發行融資金額合計1216.17億元，是2014年的9.85倍，市場融資資金主要流向公司經營和實體生產領域。民生證券研究院執行院長管清友表示，新三板向創業板的轉板試點值得期待，轉板機制將突破現有“形式上轉板”的窠臼，實現“實質的轉板”，即以掛牌存量股份直接向滬深交易所申請上市交易，類似“介紹上市”。

中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛指出，促進我國直接融資市場結構逐漸完善，為不同類型的企業融資提供更多可以選擇的渠道是“去杠桿”的主要體現，中國經濟要限制負債總量，提高權益資本的比重，擴大自有資金的規模，必須借助資本市場，用市場化手段配置資源。

降成本

債券市場化改革加快

在股權融資之外，債券市場的發展也是提高直接融資比重的有效措施，近一段時間以來，債券市場呈現出快速發展的態勢，其發行和交易制度也在逐漸完善。

“曾經監管最為嚴格的公司債發行，目前已經逐步具有一些注冊制的特點。”管清友表示，當前實施的《公司債券發行與交易管理辦法》放行了非上市公司發行公司債，同時，發改委又對企業債發行報審、核準環節進行了放松，不再要求省級預審意見，報審時間縮短，發行主體進一步擴容，旨在鼓勵企業發債融資用于重點領域和項目建設。

對發行主體限制的放松，無疑使得更多非上市公司考慮通過債券市場進行融資，從2015年已經完成債券發行的非上市公司性質來看，就涵蓋了民營企業、國有企業，以及融資租賃、金融控股公司等類金融機構，再加上權益市場2015年經歷的股市調整期和IPO政策的短暫停滯，股權融資渠道的曲折使得更多企業轉向債券融資，大量資金從權益市場流出。

過去一年，全年交易所市場共發行公司債券21622億元，同比增長418%；發行資產支持證券2092億元，同比增長1209%；交易所市場債券余額39972億元，公司信用類債券余額24419億元，同比分別增長55%和30%。

管清友表示，報審時間的縮短成為債市紅火的助推器。從發行人角度來看，審核效率和發債成本是選擇發債市場最關鍵的兩大要素。

據統計，從2015年已經完成發行的部分公司債來看，其發行周期都較快，多數企業均在40天以內完成審核。而審批的簡化、率先對優質企業豁免復審環節，本身就可以視為審批制的松動。

“公司債全面向注冊制改革無疑是市場化的大方向。”管清友建議在充分信息披露的基礎上，逐步取消實質性發行審批、統一行政監管；加強事中事后監管，完善退市制度，切實保護投資者合法權益；推進資本市場雙向開放，提高債券市場對外開放程度；以合格機構投資者和場外市場為主發展債券市場，形成包括場外、場內市場的分層有序、品種齊全、功能互補、規則統一的多層次資本市場體系。

針對當前由國家對債券發行“背書”的現象，管清友表示，要將債券能否發行上市交給市場決定，將債券能否在市場上獲得充分流動性交給市場參與者決定，監管機構所起的作用更多集中于程序性監管，由市場來確定其價格，由行政約束轉化為市場約束，行政部門將主要精力用于專項制定政策和加強監管，更多地推進品種創新，服務實體經濟。

去產能

并購重組動力十足

證監會主席肖鋼曾表示，要完善資本市場并購重組機制，推動消除跨行業、跨地區、跨所有制并購重組的障礙，支持上市公司特別是國有控股上市公司通過資產注入、引入戰投、吸收合并、整體上市等多種方式做優做強，更好地支持經濟結構轉型和產業升級。

其實，早從2014年開始，并購重組熱度就居高不下，國家混合所有制改革，多層次資本市場體系的完善，以及“一帶一路”戰略的實施都為市場并購提供了基礎和驅動力。2015年在經濟轉型升級，去產能、去庫存壓力下，傳統行業加速轉型，并購重組動力十足。

在過去的一年中，A股市場上，證監會并購重組委共召開113次會議，共審核336起上市公司并購重組申請，較之前一年增長了近80%，上市公司并購重組交易2669單，交易總金額約2.2萬億元、同比增長52%。和此前影視、游戲等高估值行業的并購不同，當前一些傳統行業出現在了并購重組市場，這與國企改革的深入推進不無關系。國資委主任張毅曾表示，國企改革將在2016年進入發展的“陣痛之年”，國資委首次為清理“僵尸企業”劃定了時間表，力爭用3年左右時間基本完成主體任務，到2020年前全面完成各項工作。

管清友指出，兼并重組能減少產能存量和調整結構，通過兼并手段重新調整企業產能，淘汰落后產能和重復投資的設備，從而達到部分企業或產能退出目的；控制增量，提高行業集中度有利于市場的有序競爭，減少重復建設和抑制新增能源；行業集中度的提高有利于政府推行限產、減產和轉產等去產能政策，加強政府的調控能力。

具體到資本市場領域，董登新則指出，上市公司的并購重組可以去過剩產能，去房地產庫存，鋼鐵、汽車、煤炭、化工、水泥、玻璃等產能嚴重過剩的行業會出現國企之間的并購，這為資本市場并購重組機制的發揮提供了契機。

證監會主席肖鋼曾表示，要完善資本市場并購重組機制，推動消除跨行業、跨地區、跨所有制并購重組的障礙，支持上市公司特別是國有控股上市公司通過資產注入、引入戰投、吸收合并、整體上市等多種方式做優做強，更好地支持經濟結構轉型和產業升級。要深化并購重組市場化改革，進一步取消簡化上市公司并購重組行政許可，研究實行并購重組股份協商定價，推動擴大并聯審批范圍，完善分行業審核，提高審核效率。支持并購重組方式創新，豐富并購重組支付手段，研究出臺發行優先股、定向發行可轉換債券等作為并購重組支付方式的實施細則。要密切關注并購重組中可能出現的風險、問題和矛盾，及時制定應對預案和措施，重點加強對“忽悠式”重組、“跟風式”重組、虛假重組等情況的檢查和監管，嚴厲打擊利用并購重組進行內幕交易、市場操縱、利益輸送等違法違規活動。

任澤平預計，尊重企業自主決策，鼓勵各類資本公平參與并購，破除市場壁壘和行業分割，實現公司產權和控制權跨地區、跨所有制順暢轉讓將成為今年并購重組的主線，在行政性壟斷問題突出的領域，如石油天然氣、電力、電信、鐵路、醫療、教育、文化、體育等領域，依托資本市場，引入新的投資者，鼓勵加強競爭，有助于降低成本、提升效率。

“資本市場將是支撐國企改革的重要力量。”任澤平表示，要推動國企分類監管，成立國有資本運營公司，試點股權激勵和員工持股，實現國企資產證券化和混合所有制深度嵌合。

控風險

強化監管確保市場平穩

供給側改革意味著會改變傳統的粗放式經濟增長方式，忍受經濟增速的適當回落，這其中，企業盈利或將下滑，信用違約風險增加，股市波動隨之風險加大。在資本市場，化解之策在于健全制度從嚴監管，強化風險防范，加強投資者保護工作，嚴厲打擊違法違規行為。

特別是在經歷了去年年中的股市異常波動后，反映了我國股市不成熟，不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場體系、不適應的監管制度，同時也暴露了證監會監管有漏洞、監管不適應、監管不得力等問題。

海通證券首席經濟學家李迅雷表示，所有成熟的市場，都是全球機構投資者參與的市場，A股市場在還沒有成為一個機構投資者為主體的市場之前，運用嚴厲的監管和非市場化的手段來避免發生金融風險，是無可指責的。當下我國經濟金融面臨的外部環境不確定因素增多，國內經濟下行壓力依然較大，加強監管，及時填補制度漏洞，堅決遏制苗頭性、傾向性問題是確保市場平穩的手段之一。

上周，肖鋼在談及今年的監管任務時表示，要規范杠桿融資，嚴格程序化交易管理，強化期貨市場交易管理，加強跨市場聯動交易管理，加強對投資者適當性管理和開戶審查的監管，確保客戶身份信息的真實性，建立健全上市公司信息披露制度規則體系，推進簡明化、差異化、分行業信息披露，建設多部門聯合懲戒機制，并要在容易出現風險的互聯網金融、交易場所清理整頓等方面強化風險防范。

海通證券研究所李明亮指出，治理從嚴將貫徹今年資本市場監管工作的始終，非理性的投資思維在A股市場上具有一定的普遍性，市場的不成熟，投資者易追風投資的心理，要求監管者注重監管的完善和事中事后監管的盡責。

另外，大數據監管、跨市場立體聯動監管也將成為新課題。針對2015年股市異常波動過程中體現出來的現貨期貨市場聯動形成負反饋的特征，加強跨市場操作、投機的監管勢在必行。李明亮表示，加強對“資本市場與其他金融市場之間、境內外資本市場之間‘共振’影響的評估研判”，這些手段的使用將監管余留的空白地帶縮小，利用跨市場操縱的機會也將減小，構建出立體式的監管網絡。

細心的投資者會發現，從去年開始，資本市場稽查執法的力度大幅加強，僅去年一年，證監會系統全年受理線索723件；新增立案調查345件，同比增長68%；累計對288名涉嫌當事人采取限制出境措施，凍結涉案資金37.51億元；辦結334件，同比增長54%。其中，移送公安機關55件。

董登新表示，可以預料未來一年，資本市場稽查執法的力度還會加強，除了僅僅靠行政機關力量進行打擊資本市場違法違規等案件以外，更多的監管機構應聯合起來形成一個體系來打擊A股的違法犯罪，除了監管機構的參與外，還需要市場參與者，包括投資者、民間力量在內共同參與，加入到對資本市場違法違規行為的打擊中來，監督網的形成會對試圖踩紅線之人產生更加嚴厲的威懾作用。

補短板

資本市場雙向開放將擴大

受制于我國股市新興加轉軌的現實因素，資本市場的對外開放較新興經濟體的步伐較慢，成為了A股制度建設層面的“短板”，“關門練自家拳”的舊模式已經行不通，要培育公開透明、長期穩定健康發展的資本市場，必須加大對外開放力度。

以2014年11月滬港通開通為標志，A股市場迎來了雙向開放的新時代，隨后，內地和香港基金互認拓寬了內地和海外投資者雙向投資的渠道。未來一年，研究解決H股“全流通”問題，完善QFII、RQFII制度，逐步放寬投資額度，推動A股納入國際知名指數，引導境外主權財富基金、養老金、被動指數基金等長期資金加大境內投資力度，啟動深港通，完善滬港通，研究滬倫通值得期待。

同時，推進自貿區金融開放創新試點，吸引境外機構投資者通過QFII、RQFII、滬港通和自由貿易賬戶等多種渠道參與交易所債券市場。推動港資、澳資機構在境內設立合資證券、基金經營機構，支持證券基金期貨經營機構境外子公司的發展，深入推進內地與香港基金互認，穩步推進香港互認基金在內地注冊等方面也將有所突破。

董登新表示，未來五年是中國經濟社會發展轉型關鍵時期，也是資本市場實現高質量雙向開放的重要窗口期和成長為世界一流市場的難得機遇期。展望未來，隨著人民幣國際化以及資本項目開放，我國資本市場與全球的聯系越來越緊密是大勢所趨，隨著更多互聯互通渠道的開通，國內居民的資產配置將更加多元化，其他國家和地區的投資者也會更愿意持有人民幣資產，資本市場的資源配置功能將得到更充分地發揮。

有理由相信，隨著A股逐步調整到位、去泡沫化進入尾聲，市場正逐步進入正常狀態，估值趨于合理，投資者趨于理性，資本市場改革將會助推經濟加速轉型升級。

所有成熟的市場，都是全球機構投資者參與的市場，A股市場在還沒有成為一個機構投資者為主體的市場之前，運用嚴厲的監管和非市場化的手段來避免發生金融風險，是無可指責的。

一步到位的、徹底的注冊制改革對法治環境、事中事后監管、退市制度等要求較高，建議采取漸進式的注冊制改革。先降低上市的盈利門檻、適度擴容但仍有節奏控制、審核主體下放到交易所、交易所對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核，并逐步建立完善事中事后監管、集體訴訟制度、欺詐重罰、退市制度等重大保障制度。

促進我國直接融資市場結構逐漸完善，為不同類型的企業融資提供更多可以選擇的渠道是“去杠桿”的主要體現，中國經濟要限制負債總量，提高權益資本的比重，擴大自有資金的規模，必須借助資本市場，用市場化手段配置資源。

公司債全面向注冊制改革無疑是市場化的大方向。建議在充分信息披露的基礎上，逐步取消實質性發行審批、統一行政監管；加強事中事后監管，完善退市制度，切實保護投資者合法權益；推進資本市場雙向開放，提高債券市場對外開放程度。

上市公司的并購重組可以去過剩產能，去房地產庫存，鋼鐵、汽車、煤炭、化工、水泥、玻璃等產能嚴重過剩的行業會出現國企之間的并購，這為資本市場并購重組機制的發揮提供了契機。