進入2016年，僅2016年三個交易日內，人民幣中間價已經累計貶值378個基點，境內人民幣即期匯率貶值幅度超過0.8%。人民幣匯率跌跌不休，再次引發市場猜測。不少國際套利機構堅持人民幣仍將持續貶值5%-10%，然而高盛最新報告顯示，油價下跌將推高中國經常帳盈余，令人民幣匯率基本達到公允估值，貶值空間相當有限。除此之外，新興市場如巴西、俄羅斯、阿根廷和土耳其等國也受到沖擊。全球多數貨幣正面臨貶值潮。

本報記者 陳植 上海報道

導讀

沽空人民幣的主要力量，除了不少境內企業避險購匯，人民幣境內外套利交易依然在“唱主角”。

盡管央行干預匯市穩定人民幣匯率傳聞此起彼伏，但人民幣匯率依然跌跌不休。

截至1月6日19時，境外離岸市場人民幣（CNH）兌美元匯率徘徊在6.7218附近，當日下跌約770個基點，跌幅接近1.2%，境內在岸人民幣（CNY）兌美元匯率也一度跌破6.56關口，當日跌幅高達450個基點。

“人民幣匯率大幅下跌，主要是受到當日人民幣匯率中間價低于預期影響。”一位香港銀行外匯交易員直言。6日人民幣中間價下調145個基點至6.5314，創2011年4月以來的最低值后，金融市場開始聞風而動，大舉沽空人民幣。

“這無形間令人民幣承受更高的沽空貶值壓力。”一家美國對沖基金經理張剛表示。但他認為，高盛的警告，僅僅是國際資本沽空人民幣的催化劑。更深層次的原因，是金融市場正形成一種新的博弈。

“也許，央行6日大幅調低人民幣中間價，更多是一種試探，測試市場對人民幣貶值幅度的預估區間，以及沽空力量資金規模，再采取針對性措施穩定人民幣匯率。”一家國有大型銀行外匯交易員分析道。

中間價大跌加重沽空情緒

6日人民幣中間價大幅下調145個基點，著實令市場大吃一驚。畢竟，5日早盤市場一度傳聞央行干預匯市力挺人民幣，通過國有大型銀行大手筆買入人民幣。

“不少國際投資機構開始認為，中間價大幅下調預示著中國央行短期內不大會再度干預匯率。在人民幣持續疲軟的趨勢下，央行通過干預匯市力挺人民幣，不但會消耗大量外匯儲備，而且很可能收效甚微。”上述香港銀行外匯交易員坦言。這也導致金融市場很快掀起一輪沽空人民幣浪潮。

“整個早盤，基本只看到人民幣賣盤，很難看到人民幣買盤。”他回憶說，這令離岸人民幣匯率直線大跌逾400個基點。

記者多方了解到，沽空人民幣的主要力量，除了不少境內企業避險購匯，人民幣境內外套利交易依然在“唱主角”。

盡管去年底外管局突然發布管理辦法加強外幣現鈔收付管理，進一步加大外匯資金借道經常項目進出中國的難度，令人民幣境內外匯差套利交易規模受限，但不少套利機構很快找到了變通操作方法，比如他們在境內用人民幣兌換美元同時，在境外用同等美元賣出人民幣，賺取境內外人民幣匯差同時，也令境外離岸市場人民幣跌幅遠遠超過境內在岸市場，到時他們只需通過貿易途徑將境內美元轉入境外賬戶，彌補境外賬戶美元資金缺口即可。

在張剛看來，人民幣境內外匯差套利交易的活躍，無形間加大了境內外人民幣的匯差。究其原因，這種跨境套利交易加大了離岸市場人民幣拋售壓力，造成境內外人民幣匯差不斷加大。截至記者發稿時，境內外人民幣匯差一度達到1633個基點，即境內人民幣即期匯率比境外高2.4%，創造歷史最高記錄，令人民幣境內外匯差交易更加趨于火熱。

在日益擴大的境內外匯差面前，很多套利機構開始利用人民幣單日動輒400-500個基點漲跌的高波動性，在香港無本金交割遠期外匯（NDF）市場建立基于波動性套利的人民幣沽空期權投資組合，賺取可觀的收益。

“近期人民幣當天交易量均接近百億美元，足以使這些人民幣沽空期權通過足夠高的交易流動性實現獲利退出。”上述外匯交易員認為。這背后，其實還隱藏了套利機構另一個投資邏輯——他們普遍認為，近期中國相關部門可能會默許人民幣先在一定幅度內貶值，當2016年9月人民幣正式加入SDR后，人民幣再逐步觸底反彈，呈現中長期升值前景，如此更有利于國際投資機構將人民幣納入儲備貨幣。

多空博弈拉鋸

在張剛看來，無論人民幣沽空套利邏輯如何演變，當前金融市場最關注的，是人民幣貶值潮還能延續多久。

數據顯示，僅2016年三個交易日內，人民幣中間價已經累計貶值378個基點，境內人民幣即期匯率貶值幅度超過0.8%，離岸人民幣匯率跌幅更是接近2.28%。

“短期而言，似乎還很難看到人民幣企穩的跡象。”上述香港銀行外匯交易員坦言，巨大的境內外人民幣匯差，將驅使越來越多套利資金參與跨境套利，導致人民幣承受更高的貶值壓力，與此同時，人民幣匯率跌幅擴大也會造成惡性循環，令境內企業個人紛紛購匯避險，加重金融市場對資本外流的擔憂，令人民幣匯率蒙受更大的下跌壓力。

在人民幣匯率連日下跌后，圍繞人民幣還有多大貶值空間，交易機構的觀點也趨于分化。

不少國際套利機構堅持人民幣仍將持續貶值5-10%，其邏輯是有研究機構從近期人民幣中間價走勢發現，中國央行可能在逐步引導人民幣匯率與盯住美元匯率脫鉤，轉而維持人民幣兌一籃子貨幣匯率相對穩定，考慮到掛鉤一籃子貨幣的中國外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數里，美元權重約在20%左右，這預示著人民幣兌美元還會出現一定幅度的貶值。

相比而言，國際大型資產管理機構則認為人民幣貶值空間已經不大，其理由是央行一再強調人民幣不存在大幅貶值的基礎，不排除央行會采取更多措施力挺人民幣。高盛最新報告也指出，油價下跌可能令中國今年經常帳盈余上漲至約3600億美元，回到2008年全球金融危機之前的水準，由此人民幣匯率將從中受益，加之中國出口業績高于其它新興市場國家，顯示人民幣匯率仍然有著較高的經濟基本面支撐，因此人民幣匯率將逐步回歸公允估值，目前人民幣匯率已經不再高估，貶值空間相當有限。

“有些機構甚至認為，央行意外大幅調低6日人民幣中間價，更像是試探，即央行有意測試市場對人民幣貶值幅度的預估區間，以及沽空力量資金規模，再采取針對性措施穩定人民幣匯率。”上述國有大型銀行外匯交易員分析說。

上述外匯交易員認為，考慮到當前美元強勢升值格局，央行一味動用外匯儲備干預匯市力挺人民幣，未必能取得良好效果，這導致央行可能轉變策略，先摸摸市場底氣，再采取包括進一步擴大每日波動區間、披露人民幣匯率中間價計算方式增加定價透明度，吸引國際投資機構參與境內外匯交易市場，發展人民幣衍生品交易市場等措施大幅壓縮人民幣境內外匯差空間，令人民幣境內外匯差套利交易與沽空浪潮變得難以維系，人民幣貶值壓力自然得以大幅緩解。