美聯儲加息擰緊水龍頭 貨幣潮退裸泳或現

　　美聯儲歷史上的多次貨幣收緊政策，都在全球資本市場刮起了颶風。這一次也不例外，美聯儲加息為人民幣市場帶來了陣陣寒意：直至12月18日，人民幣兌美元即期才小幅收升，終結了此前連續10日的跌勢。但上周仍跌0.4%，連續七周下挫，創1995年8月來最長跌勢。

　　業內人士指出，隨著美國邁出加息的腳步，出于對美聯儲今后將繼續加息的預期，資金流向美國的勢頭可能愈發猛烈。新興國家在資金加速外逃的同時還要承受本幣貶值的進一步打擊。實際上，就在美聯儲加息之聲剛落，阿根廷新任總統就宣布阿根廷取消資本管制，允許匯率自由浮動。阿根廷比索一夜之間暴跌29%，最大跌幅一度達41%。

　　而人民幣市場，也早已感受了非同尋常的壓力。Wind數據統計顯示，披露今年上半年匯兌損益情況的2045家上市公司中，就有846家存在匯兌損失，損失總額高達80.2654億元。

　　“在新興市場整體受加息沖擊的大背景下，中國難以獨善其身，外儲有所耗費、匯率有所波動在所難免。”業內專家指出，對經濟面臨下行壓力的中國來說，單純防守是遠遠不夠的。為應對美聯儲加息和人民幣貶值壓力，企業迫切需要更為靈活便捷、成本更低的外匯期貨工具。

    美加息或加劇人民幣貶值壓力

    美聯儲歷史上的多次貨幣政策收緊，都在全球資本市場刮起了颶風。此次宣布加息，可謂在全球性量化寬松背景下，擰緊了資本流動的水龍頭，貨幣開始退潮。業內人士擔心，新興經濟體可能面臨著最先裸泳的風險。

    一般而言，人民幣貶值使得飛機、航空燃油等進口物品的采購成本大幅增加，同時以美元計價的大量外債將明顯增加。研究人士指出，就可能從美聯儲加息中受影響的行業而言，大量的中國進口企業、甚至房地產業等都有可能因人民幣進一步貶值而遭遇損失。

    實際上，人民幣貶值已經令相關企業深受其害。據Wind數據統計顯示，披露今年上半年匯兌損益情況的2045家上市公司中，有846家存在匯兌損失，損失總額高達80.2654億元。2015年的半年報顯示，中國聯通上半年匯兌損失高達8.5億元，中國交建、中興通訊、長城電腦等損失均在4億元以上。

    中國農業大學期貨證券培訓部研究員錢駿表示，在我國經濟增長趨勢呈現下行期間，美聯儲加息對將我國金融穩定和經濟增長造成一定的不利影響。這主要體現在兩方面：首先，增強了市場對人民幣匯率的貶值預期，進而加速資金流出，影響我國貨幣市場的整體供應；其次，加大匯率波動，增加對外貿易企業的匯率風險。

    12月11日，中國外匯交易中心在中國貨幣網正式發布CFETS人民幣匯率指數，以更好地引導市場對人民幣匯率的預期。但目前國內尚缺乏人民幣外匯期貨對人民幣匯率的市場化定價和風險規避機制。國內企業和居民通常需要通過香港、新加坡或者美國的期貨市場來判斷人民幣匯率走勢的預期和套期保值，這不利于我國貨幣管理當局對人民幣匯率未來走勢的引導。因此，在未來人民幣匯率波動可能加大的時點，應該盡快推出人民幣外匯期貨。

    芝華數據CEO黃勁文向中國證券報記者介紹，各國利率之間存在一定的匯率平衡關系，故交易者能夠根據對市場的預測，買進某一幣種，同時賣出另一幣種，從中獲取套利。美聯儲加息，讓人民幣未來存在一定的貶值風險。2014年我國進口總額為120422.84億元，假設人民幣貶值1%，同時未用衍生品工具進行風險對沖，恐將帶來194億美元的損失。他認為，我國進出口貿易量巨大，若美聯儲持續加息，對我國進口帶來的損失是巨大的，推出外匯期貨迫在眉睫。

    離岸、場外匯率產品無法覆蓋風險敞口

    據介紹，目前企業規避外匯匯率波動風險主要手段有選擇預期有利的、自由兌換的貨幣，或者是選用“一籃子”貨幣，進行平衡抵消法等措施，還有就是運用場外的衍生品工具，比如與銀行簽訂外匯遠期、外匯互換等。與人民幣外匯期貨相比，這些工具雖然比較靈活，但仍存在實施較為繁瑣、成本較高、對手方存在違約風險等缺點。

    黃勁文說，相比外匯期貨來說，遠期、掉期、互換具有一些不足之處。首先，OTC場外衍生品的方式為非公開集中交易，合約價值不透明；其次，市場信息傳遞效率低，不一定能及時尋找到交易對手方；第三，遠期、掉期、互換等方式市場流動性較差；最后，履約沒有保證，存在違約風險。而外匯期貨為場內交易的標準化合約，能比較準確全面地反映真實的供求情況及其變化趨勢，具有不可替代性。

    上海理成資產管理有限公司合伙人、常務副總經理劉文財博士則認為，外匯期貨采用標準化的合約設計，交易成本低、操作相對便利，但無法滿足企業客戶的個性化需求。而外匯遠期交易成本更高，操作復雜繁瑣，但是可以通過與銀行的兩兩談判更好地滿足企業的需求。外匯期貨和外匯遠期相結合可以更好地服務于企業的套期保值需求。

    他同時表示，外匯掉期/互換不能替代外匯期貨，兩者使用的領域不同。而外匯遠期也難以替代外匯期貨，兩者各有優勢，可以相互補充。

    數據顯示，2014年，我國遠期結售匯金額僅占進出口總額約12.7%。“這個比率還是太小，因為只有12.7%的進出口金額通過遠期結售匯對沖外匯風險，而其他進出口或采用自然對沖法規避風險，或完全暴露在風險之下。”劉文財說。

    “我在廣東汕頭調研時，有家企業曾反映遠期結售匯協議的簽訂很麻煩。本來早上能簽的，卻拖到下午，其中損失足可以購買一輛轎車。”劉文財舉例說，遠期結售匯交易繁瑣，完成交易需要一定的時間。很多遠期結售匯協議的簽訂都在銀行的營業部完成，或者通過電話和傳真確認報價，不管哪種交易方式，都耗費一定的時間。雖然近期一些銀行開通了網上的遠期結售匯系統，不過這種系統僅限于大企業，并且也不如一般的網上期貨交易快速和方便。

    推出外匯期貨迎來契機

    業內人士認為，美聯儲加息將加大人民幣的匯率風險，增加外匯市場的波動率。而波動放大大往往是市場需求量大的時候，這是推出外匯期貨的最有利時機。

    黃勁文認為，我國進出口總額大幅增加，2014年進出口總額為264334.49億元，同比2009年大幅增加75.5%，市場對外匯期貨的需求急劇增加。而從金融衍生品市場的發展來看，從股指期貨到國債期貨，我國金融期貨市場發展越來越成熟，市場接受度也在逐步提升。

    此外，外匯市場需求量大，大量投資者通過國內電子盤進行交易，而推出外匯期貨能給交易者提供官方、合規的平臺進行交易，交易者交易更有保障。

    劉文財認為，當前我國推出外匯期貨有兩個有利時機。一是我國匯率市場化改革接近完成，或者說匯率市場化形成機制基本建立。2015年8月11日人民幣中間價改革之后，人民幣匯率形成機制基本完成市場化。即使干預匯率，人民銀行也更多地采用更加市場化的措施，比如入市交易、提高保證金等。2014年之后，人民幣雙向波動更加明顯，人民幣匯率經歷了貶值和升值的不確定走勢。人民幣匯率波動率也逐步增加，2014年初CNY匯率的年波動率約2%，2015年10月已經接近5%，CNH匯率的年波動率甚至超過6%。人民幣匯率基本完成市場化要求我國推出更加豐富的外匯避險工具，而外匯期貨是我國唯一沒有推出的重要外匯衍生品種類。

    二是人民幣加入SDR，我國外匯期貨市場建設迎來新的機遇。2015年，人民銀行推出一系列匯率改革措施，以便人民幣可以順利加入SDR貨幣籃子。外部壓力將倒逼我國繼續開展匯率市場化改革。國際貨幣基金組織提出，SDR籃子貨幣必須有足夠的工具來進行風險對沖，并且離岸市場的對沖工具顯著多于在岸市場，而外匯期貨是我國唯一沒有推出的重要避險工具。

    可選擇交叉匯率期貨作為突破口

    對于我國上市人民幣外匯期貨品種的選擇方面，相關專家建議，現階段，由于人民幣匯率市場化形成機制改革還在進行之中，上市歐元兌美元、澳元兌美元交叉匯率期貨，有利于避開現行外匯管理政策相關限制，是目前外匯期貨市場建設的最佳突破口，同時可以為人民幣外匯期貨市場建設積累經驗。交叉匯率期貨是全球非常成熟的金融期貨產品。我國可以首先選擇推出歐元兌美元、澳元兌美元兩個交叉匯率期貨產品。

    此外，當前相對于在我國境內推出人民幣外匯期貨還未形成最終定論，離岸人民幣市場發展快速，離岸人民幣外匯期貨在境外市場成為各交易所追逐的熱門產品。在我國還存在管制的資本子項目中，大多是非常重要的甚至關乎國家金融安全的項目。

    因此，對這類項目的開放，不能采取全國一起放開的策略，而應選擇抵御力和創新力都比較完備的城市作為試點。在這種背景下，我國可以在上海自貿區率先試點人民幣外匯期貨。上海自貿區推出人民幣外匯期貨的條件已經成熟。離岸市場已經推出多款人民幣外匯期貨，并且得到我國監管機構的支持，而上海自貿區與離岸市場互聯互通，也具備推出外匯期貨的條件。上海自貿區的外匯期貨試點取得成功后就可向全國推廣。（王超 王朱瑩）

    推出人民幣匯率期貨為“一帶一路”戰略保駕護航

    我國經濟的對外開放是和人民幣匯率的可兌換化和國際化相聯系在一起的，人民幣最近加入SDR后，對人民幣的國際化和可兌換化具有一定的倒逼作用。一方面，人民幣匯率將改變以前單向升值的趨勢；另一方面，人民幣在貿易和投資活動中的結算比重將大大提高。因此，人民幣匯率波動引起的匯率風險問題，必將引起我國和相關國家的高度關注。推出人民幣匯率期貨，管理因此引發的匯率風險，為“一帶一路”戰略順利實施保駕護航，具有非常重要的現實意義和深遠的歷史意義。

    其一，推出人民幣匯率期貨，是對外開放和“一帶一路”戰略的需要,是推進人民幣匯率可兌換化的需要，是適應人民幣匯率結束單邊上漲，進入雙向窄幅波動新常態的需要。

    受國內外宏觀經濟因素影響，人民幣從2013年年底開始一改單向上升趨勢而進入了對美元窄幅波動的階段。人民幣的匯率波動對各行各業的影響正越來越明顯。

    從經常項目看，盡管我國的經常項目依然為順差，受到世界經濟波動和我國經濟下滑的影響。今年以來，貿易差額的同比連續出現11個月的負增長，這在歷史上比較罕見。今年11月，貿易差額的環比也出現負增長。從資本項目看，外資流入的速度也出現下降的趨勢，實際使用外商直接投資的增速今年以來出現不穩定增長，實際投資額總體出現下降。資本項目長期順差的格局近年來也出現根本的改變。

    與此相適應的是，無論是境外人民幣遠期匯率（NDF）還是境內的人民幣匯率中間價均改變了單向波動的格局，出現了雙向波動。特別在今年三季度，央行大幅下調了人民幣中間價格。從中美兩國的貨幣政策看，美國已經結束量化寬松政策而進入加息周期，而隨著穩健的貨幣政策進一步實施和中國經濟進入新常態，人民幣利率有望進一步下調。這將對兩國之間的匯率產生深遠影響。受制于美國和我國的物價水平和利率水平，以及我國的國際收支情況，人民幣對美元等貨幣的雙向波動將是人民幣市場新常態。

    其二，推出人民幣匯率期貨，是促進我國和“一帶一路”相關國家貿易發展的需要。

    在“一帶一路”戰略的實施下，我國和相關國家的對外貿易將進一步上升，特別是和周邊國家的貿易比重將進一步提高，隨著人民幣國際化進程的推進，用人民幣進行雙邊結算和多邊結算的比重也將進一步上升。僅僅從人民幣跨境貿易結算看，人民幣跨境結算的地位近年來已經得到迅速提高。例如，標志著人民幣國際化程度的中國銀行人民幣跨境貿易指數，是以2011年第四季度為即期的，目前該指數已經在今年三季度達到321點。對于用人民幣進行多邊結算和雙邊的貿易結算對進出口雙方而言,由于人民幣匯率進入了雙向窄幅波動新常態，將更大概率出現匯率交易風險，即因人民幣匯率的波動導致的，進出口雙方在貿易結算時發生的額外損失和收益。人民幣匯率期貨是有效管理和防范匯率交易風險的風險管理工具。

    其三，推出人民幣匯率期貨，是促進我國和“一帶一路”相關國家發展相互投資的需要。

    在“一帶一路”戰略下,我國和相關國家的對外投資將出現快速發展,大量的中國企業將走出去，進行直接投資和其他形式的經貿合作。同時,相關國家也將加大對華投資和開展其他形式的經貿合作。

    在人民幣雙向窄幅波動新常態下，匯率波動有可能引發企業的會計轉換風險。如我國一家企業對俄羅斯進行直接投資，在俄羅斯設立子公司，該企業在年底做合并財務報表時，有可能因人民幣對俄羅斯盧布的升值，導致以俄羅斯盧布計值的，俄羅斯子公司的資產和負債，轉成母公司以人民幣計值報表時，發生資產和負債的減少，而出現會計意義上的轉換風險。反之，俄羅斯企業在華進行直接投資，也會因匯率波動，導致子母公司之間合并財務報表時，發生賬面上的損失或收益。而人民幣匯率期貨，是防范和管理匯率上會計轉換風險的有利工具，對促進我國和相關國家相互之間的直接投資和其他經貿合作，將起到相當重要的積極作用。

    其四，推出人民幣匯率期貨，是促進我國和“一帶一路”相關國家發展資金融通的需要。

    資金融通是“一帶一路”戰略的重要組成部分，特別是亞洲開發銀行成立后，人民幣加入SDR一籃子貨幣，相信我國和相關國家之間的人民幣中長期和短期資金融通活動將日益踴躍，而人民幣匯率的波動必然會導致借貸成本和償債成本出現波動，導致匯率風險。推出人民幣匯率期貨，將為我國和相關國家的資金融通方面的匯率風險管理，提供有效方案。

    其五，推出人民幣匯率期貨，是促進我國企業及各類經濟實體進一步融入世界經濟的需要。

    “一帶一路”戰略的實施將進一步推動我國經濟的對外開放。和其他的市場風險相比，匯率風險不僅具有定向性，而且具有普遍性。從匯率風險的類別看，其可以分成匯率經濟風險、匯率交易風險和匯率轉換風險。其中，匯率交易風險和匯率轉換風險具有定向性，而匯率經濟風險是指匯率波動后對企業未來的現金流量有可能產生的損益。和其他風險不同，外匯經濟風險具有普遍性，在開放經濟中，即使一個完全內向型企業也會受到此風險影響。如一家完全內向性的企業，會因為本國貨幣的升值，導致國外同類產品在國內低價傾銷，從而使其產品失去市場。在“一帶一路”戰略下，推出人民幣匯率期貨，將為我國企業和各類經濟實體防范和管理外匯經濟風險提供有效工具。

    其六，推出人民幣匯率期貨，是增強人民幣定價權、維護獨立貨幣政策的需要。

    長期以來，由于境內人民幣匯率期貨缺失，而境外卻推出了NDF，NDF走向對人民幣匯率產生了很大預期作用，人民幣的市場定價權在一定程度上旁落。由于匯率政策在一定程度上對一國的貨幣政策會產生深遠的影響，因此，這也間接影響到我國貨幣政策的獨立性。人民幣匯率期貨，則能增強人民幣匯率的市場定價權，從而維護獨立的貨幣政策，為我國的經濟安全和政治安全提供有力保障。（銀河期貨有限公司總經理 姚廣）