多種信號疊加攪動市場預期

在連續幾周降息降準的預期落空之后，市場對于下一步貨幣政策的預期也發生了非常微妙的變化。各種渠道釋放的多種信號錯綜疊加，讓不少人士對未來貨幣政策走向一時難作抉擇。

業內人士表示，雖然前期降息降準對于降低長期融資成本的效果有限，但是貨幣繼續寬松仍然有必要，預計空間可能有所收窄。未來，刺激經濟進一步復蘇不能僅依靠貨幣政策，需要更多財政政策和產業政策護航。

趙乃育/繪

觀望　預期悄然生變

本來非常強烈和明確的降息降準預期，最近卻變得有些模糊。有不少人猜測，央行的貨幣政策是不是要做出一些調整。整個市場陷入一種持續的觀望氛圍之中。

6月23日，央行公開市場操作再現空窗，這已是央行連續第19次在公開市場暫停逆回購。除了暫停逆回購，在不久之前，央行向部分機構進行了定向正回購，期限包括7天、14天和28天，總操作量逾千億元人民幣。正回購實則意味著央行是在“回收”市場上的流動性。

另據媒體報道，央行至少沒有全部續作上周到期的約6700億元MLF（中期借貸便利）。MLF是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，不續做則意味著央行沒有進一步寬松銀行間市場的流動性。實際上，在最近一段時間，在新股發行、商業銀行上半年末考核等多重壓力之下，銀行間流動性略顯緊張。截至上周五，銀行間市場回購利率較前一周全面上行，其中以21天期利率上行趨勢最為明顯，上行幅度達到126個基點，其他期限品種上行幅度在16個基點至74個基點不等。但此時，央行并未選擇按照更低的利率完成MLF續發，也引得市場的猜測，央行是否在變相收緊流動性。

引發市場預期微調的原因還不止這些。央行最新公布的數據顯示，5月金融機構外匯占款增加322億元人民幣，為連續第二個月正增長。回顧過往的數據，今年1月至4月，金融機構新增外匯占款依次為-1082億元，422.14億元，-1564.76億元，323.96億元。連續正增長的外匯占款趨勢也使得市場對其造成的流動性缺口的擔憂有所緩解，進一步釋放流動性的動力似乎也在減弱。

實際上，大部分分析人士認為，無論是定向正回購操作，還是不再續作MLF，都并非央行主動而為，而是商業銀行從自身出發，不愿持有更多的流動性。不過，這也從側面說明市場本身已經不缺乏流動性，央行若繼續注入流動性，這些流動性可能將是無效的，或者不能形成有效的信貸投放。

“貨幣政策實際上還是總量政策，央行也無法控制資金的流向，而資金具有逐利性，可能在多繞了幾個圈之后，又進入高風險、高收益的領域，而非政策當初希望引導進入實體經濟中。這種情況下，是否還要加大貨幣政策寬松的力度，央行可能也在觀望。”一位商業銀行人士對《經濟參考報》記者說。

判斷　資金面難言收緊

前期降息降準的效果看似有限，那么貨幣政策是否還會繼續寬松？不少業內人士還是給出了肯定的答案，認為貨幣繼續寬松仍有必要，但空間可能收窄。

民生銀行首席研究員溫彬對《經濟參考報》記者表示，自年初以來，政府出臺的一系列穩增長政策效果有所顯現，5月份PMI繼續回升，已經連續三個月高于50，同時房地產百城房價環比也由負轉正，成交量放大，樓市有所企穩。隨著基礎設施投資項目陸續審批開工，基建投資在穩增長中的作用會進一步提升。不過，5月CPI增幅較上月回落，PPI漲幅繼續為負，反映經濟轉型階段增長動力依然不足。貨幣政策還有放松空間。

他同時表示，經過兩次“全面、定向”降準，金融體系流動性寬松，商業銀行超額儲備增加；5月貿易順差擴大至近600億美元，外匯占款增加，這都將降低降準的緊迫性，擠壓進一步降準空間。但是，從長期來看，伴隨美聯儲在今年三季度末或四季度初迎來加息時點，以及中國進一步加大資本項目開放的力度，國內資金凈流出的壓力可能將更大，這都意味著仍需降準操作來進一步釋放流動性。

而從短期來看，地方債發行也需要資金面的護航。中信建投發布報告稱，貨幣政策仍然處于放松周期之中。目前第二批置換債券已經開始發行，而第三批置換債券可能也在醞釀之中，畢竟目前兩批一萬億置換的僅僅是以2013年6月底審計口徑為準，從微觀調研來看，2013年6月底至2014年12月底債務增長的速度顯著高于此前，這一部分債務的償債壓力更大。在地方債置換結束之前，央行都會給予貨幣政策配合，并且保持資金利率的寬松。

不過，不少市場人士也稱，除總量政策之外，未來貨幣政策將加大定向放松力度。此前，央行官方已經確認分別于2014年9月、11月，2015年3月、5月經四次操作將PSL利率從4.50%下調至目前的3.10%，未來，PSL以及新創設的貨幣政策工具將成為央行政策工具箱里的重要選項。

難題　貨幣政策非萬能靈丹

貨幣政策穩健偏寬松的基調難言調整，不過此次市場預期的微變也反映市場正在逐步意識到，在各種因素的共同作用下，一味依靠放松貨幣政策，在降低社會融資成本和刺激市場有效需求以及穩增長方面具有很強的局限性。

業內人士表示，由于我國目前貨幣政策傳導機制不暢，短期的貨幣市場利率下行難以傳導到長端的債券市場和信貸市場利率，這使得降低企業融資成本的目的靠寬貨幣幾乎難以實現。“央行多次下調了貸款基準利率，但由市場機構報價形成的LPR（貸款基礎利率）下降的幅度沒有那么大。”上述商業銀行人士表示。

溫彬表示，在未來可能繼續采取降息手段的同時，還應加快利率市場化改革，著力完善shibor形成機制，以及商業銀行貸款定價機制，從而確保貨幣政策目標有效傳導。

與此同時，業內人士還表示，降低社會融資成本，更重要的一環在于打破剛性兌付，而這可視為是降息降準的“配套措施”。全國人大財經委副主任委員、清華大學五道口金融學院理事長兼院長吳曉靈表示，或明或暗的剛性兌付抬高了無風險收益率水平，加大了社會融資成本。因此，分清風險責任，做好社會保障，有序打破剛性兌付是提高市場效率非常重要的一環。

實際上，貨幣政策并非萬能藥。正如央行調查統計司司長盛松成在一次論壇上所說，貨幣政策在經濟過熱情況下對于穩定經濟和抑制通貨膨脹非常有用，但在經濟蕭條時要刺激經濟則非常難。

“降息降準在短期內能夠托底經濟，但是長期來看，僅靠貨幣政策不可能持續拉動經濟增速回升，在經濟轉型的過程中，仍需找到新的經濟增長點，這是個長期的過程。”溫彬說，財政政策和相關的產業政策在穩增長過程中將發揮更為重要的作用。