M2增速下降或成金融“新常態” 降息降準成大概率事件

　　最新出爐的央行金融數據顯示，2014年社會融資規模為16.46萬億元，為歷史次高水平；人民幣貸款增加9.78萬億元，創歷史最高水平。不過，由于外匯占款的大量減少對貨幣增長形成較大下行壓力，年末M2增速下滑至12.2%，且并未達到年初13%的目標。

　　盡管央行表態稱，M2增速較往年下降是經濟結構調整、銀行表外融資收縮、產能過剩部門擴張放緩以及同業監管加強在貨幣運行上的反映，也是金融適應經濟運行而出現的“新常態”，不過，不少人士仍然認為降息降準等寬松政策是大概率事件。

　　天 量 人民幣貸款創歷史新高

　　從去年全年數據來看， 2014年社會融資規模為16.46萬億元，為歷史次高水平，僅比2013年的歷史最高位少8598億元。其中，人民幣貸款增加9.78萬億元，創歷史最高水平。值得注意的是，去年全年人民幣貸款占社會融資規模的59.4%，比上年高8.1個百分點，占比為五年來最高水平。

　　針對2014年人民幣貸款在社會融資規模中占比上升，中國人民銀行調查統計司司長盛松成表示，這并不表明社會融資規模結構變得不合理。他指出，融資結構的變化主要有兩方面原因。首先，監管當局加強了表外業務監管，大量表外融資轉移到了表內。2014年，實體經濟以委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票方式合計融資2.90萬億元，僅為上年的56.1%，同比減少2.27萬億元；占同期社會融資規模的比例為17.5%，比上年低12.3個百分點。“表外業務回歸表內，可以在一定程度上降低融資風險，縮短融資鏈條，減少融資成本，有利于金融機構的穩健運行和對實體經濟的支持。”盛松成說。

　　其次，盛松成指出，直接融資金額和占比都創歷史最高水平，表明融資結構繼續優化。2014年，非金融企業境內債券和股票融資合計2.86萬億元，占同期社會融資規模的17.3%，較上年提高5.5個百分點，都創歷史最高水平。

　　海通證券宏觀團隊分析指出，貨幣政策傳導機制已發生變化，打通資本市場和經濟的紐帶是各類直接融資，尤其是債券和股票融資。未來政府或會選擇首先全面放開直接融資，然后才會放松貨幣為之保駕護航。

　　盛松成也指出，人民幣貸款占社會融資規模的比例雖然在短期內存在波動，但長期看整體是在下降的。2014年人民幣貸款占比上升并不表明以后還會上升。隨著金融市場和金融創新的發展，預計未來人民幣貸款占比總體還是會呈下降趨勢。“應當說，在一定時期內，人民幣貸款占社會融資規模的比例為50%至55%，是一個比較合理的區間。”盛松成說。

　　低 迷 中長期貸款回升難持續

　　而僅分析去年12月份的數據可發現，12月新增人民幣貸款達6973億元，低于市場預期。此前，路透調查中值為8527億元。不過，若分項來看，與表內票據融資猛增助推信貸增長不同，12月份，表內票據出現了近大半年增長后的首次凈減少，減少約1400億元。與此同時，中長期貸款回升明顯。其中，居民中長期貸款同比多增528億元，企業中長期貸款同比多增4987億元。

　　招商銀行總行金融市場部高級分析師劉東亮表示，居民戶中長期貸款增長近1700億元，創2009年以來同期最大值，表明降息及放松限購對居民購房刺激作用較為明顯，有利于緩解地產下行壓力；而計算出來的12月企業戶中長期貸款新增近5300億元，創同期歷史新高，企業貸款“淡季不淡”對經濟而言是積極信號，可能與之前央行調高合意貸款規模有關，也有可能與近期密集出臺的投資計劃有關。

　　不過劉東亮也表示，這一勢頭與當前信用風險上升、資金風險偏好下降的勢頭相悖，其中是否有非市場因素存在、高增勢頭能否持續均有待觀察。

　　不少業內分析師也認為，目前，實體融資需求仍然低迷，中長期貸款回升可能有短期的非市場因素。國信證券宏觀分析師鐘正生分析稱，中長期貸款大幅放量，銀行壓縮票據騰額度，或與政府融資需求有關。去年12月的高頻數據顯示私人部門需求并未有明顯改善，那么只能是由于政府需求放量。政府需求主要來源于1月份債務規模劃定前的沖量行為，同時也不排除部分為前期批復的眾多基建項目的配套資金來源。

　　中金固定收益團隊分析稱，由于地方政府融資開始受到43號文的制約，而實體經濟需求仍疲弱，尤其是大宗商品價格暴跌導致制造業企業投資意愿降低，銀行可能回到依賴票據沖貸款額度的模式，票據利率的快速回落可見一斑。因此1月份信貸數據的結構可能重新轉差。而1月份往后，銀行對房地產和基建的信貸投放都會趨于謹慎，導致貸款增長后繼乏力。

　　趨 勢 降息降準成大概率事件

　　在新增人民幣貸款達到歷史新高的同時，M2增速卻出現了下滑。2014年末，廣義貨幣（M2）余額122.84萬億元，同比增長12.2%，增速比上年末低1.4個百分點。

　　在盛松成看來，M2增速減緩主要有三方面原因，一是外匯占款同比明顯少增。2014年末，外匯占款余額27.07萬億元，全年新增6411億元，同比少增2.12萬億元。從近10年外匯占款的歷史數據看，2014年外匯占款新增量僅高于2012年的4281億元，而低于其他各年。“外匯占款的大量減少改變了以往央行通過回收外匯流動性投放基礎貨幣的方式，對貨幣增長產生較大的下行壓力。”盛松成說。

　　二是同業業務監管加強導致貨幣派生能力下降。盛松成指出，2014年，為有效防范和控制風險，引導商業銀行穩健經營，監管部門規范金融機構同業業務，同業資金增長放緩導致貨幣派生能力下降。最后，存款偏離度新規實施后，商業銀行季末存款沖時點的動力減弱，導致12月末的存款增長不及往年。這在某種程度上也拉低了M2的增速。

　　盛松成指出，2014年M2增速較往年下降是經濟結構調整、銀行表外融資收縮、產能過剩部門擴張放緩以及同業監管加強在貨幣運行上的反映。這也是金融適應經濟運行而出現的“新常態”。

　　“目前我國貨幣供應量基數已經較高，2014年末M2余額已超120萬億元，M2每提高1個百分點，需投放貨幣1.2萬億。10年前M2每提高1個百分點，僅需投放貨幣2000億左右，5年前需投放貨幣6000億左右。貨幣供應基數高了以后，提高貨幣增速的難度也相應增加，不能再要求保持以前那么高的貨幣增速，就如經濟增長率不可能像以前那么高一樣。”他說。

　　“M2跌破年初制定的13%的目標，如果四季度GDP不超過7.5%，全年GDP也可能小幅低于7.5%的目標，加上CPI大幅低于3.5%的目標，這是歷史上第一次三大經濟指標同時低于政策目標，顯示經濟下行壓力較大。”中金固定收益團隊分析稱，實體企業的融資需求十分低迷，寬貨幣難以向寬信用轉移。未來幾個月貨幣增速可能繼續保持低位甚至繼續下降。如果暫時看不到貨幣增速回升，而人民幣匯率又不能明顯貶值，那么最終只能依靠降低實際利率，從而提高貨幣流通速度來放松貨幣條件。

　　劉東亮也分析稱，出于保增長、降低信用風險的目的，2015年央行一方面將會促進更多信貸融資的投放，以使更多實體經濟獲得資金，另一方面會著力降低融資成本，緩解企業財務壓力，這兩方面互為條件，如果不有效降低融資成本，也很難持續促進融資投放，因此降息降準依然是大概率事件。

　　盛松成則表示，2015年，人民銀行將繼續實施穩健的貨幣政策，靈活運用各種工具組合，繼續實施定向調控，保持銀行體系流動性合理充裕，引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長。