9月12日，央行重啟公開市場逆回購操作，實施半個多月來首次凈投放。分析人士認為，盡管9月流動性面臨多重因素擾動，但此次操作大概率宣告中旬“投放季”啟動，對月內流動性不必擔憂。9月貨幣市場更大懸念在于月末公開市場操作利率會否有變，對此，各方莫衷一是。不過，在貨幣政策不會大幅收緊方面，市場共識依舊牢固。

開開停停的奧秘

央行逆回購交易持續停擺、中期借貸便利（MLF）到期僅等量續做，加上定向正回購傳聞，8月下旬以來，市場流動性預期出現微妙變化。

分析人士認為，央行操作、公告訊息、市場利率的交叉驗證表明，央行維持流動性合理充裕的目標未變。基于這一目標，央行對流動性進行雙向調節的做法也沒有大的變化。雖然9月流動性供求存在不少擾動因素，但流動性保持松緊有度是大概率事件。

當前一段時期，央行對流動性調控的定調是“保持流動性合理充裕”，流動性是否偏離“合理充裕”，是央行開展公開市場操作的關鍵動因。

從8月22日到9月11日，央行連續15個工作日暫停逆回購操作，即使同期兩次開展MLF操作，算上到期央行逆回購和MLF之后，仍凈回籠1510億元。這一時期，央行貨幣政策操作的確轉向以凈回籠為主。但是，這并不能說明，央行流動性調控目標乃至貨幣政策取向發生了變化，還須結合流動性狀況考量。

從央行交易公告傳遞的信息來看，8月底，央行多次提到月底財政支出增多；9月初則反復表示流動性總量處于較高水平；9月6日以后稱流動性處于合理充裕水平。這說明，從央行角度看，這段時期流動性要么是合理充裕，要么是“較高”，這個“較高”，顯然是相對“合理充裕”來說的。

從貨幣市場利率指標上看，8月下旬到9月上旬，銀行間市場代表性的7天期回購利率DR007保持在2.6%一線，9月初一度跌破2.5%，最低至2.39%。市場基本認為，2.55%-2.75%的DR007屬于央行“合意區間”，對應著流動性“合理充裕”的狀態。過去幾周，流動性在某些程度上偏離了合理充裕范疇。

既然流動性處于或超出合理充裕，自然就沒有繼續投放流動性的必要，必要時還應回籠流動性，引導流動性回歸合理充裕。這正是過去幾周央行持續“沉默”的原因所在。

進入9月中旬，貨幣市場流動性有所收斂，央行適時重啟了逆回購操作和凈投放，進一步印證了央行維持流動性合理充裕的目標未變。12日，央行開展了600億元7天期逆回購操作，這是8月22日以來的首次央行逆回購操作，并且全部實現凈投放，為8月27日以來的首次公開市場凈投放操作。

面臨四方面考驗

作為季月，9月流動性面臨較多因素影響，且主要影響9月中下旬的流動性供求形勢。因此，月內貨幣市場流動性不可謂沒有挑戰。但基于上述分析，只要央行流動性調控目標沒有變化，經過央行適時適量調控，預計流動性不會持續、大幅偏離合理充裕。

綜合機構的分析，9月中下旬流動性供求主要面臨四方面因素影響：

一是政府債券發行繳款。9月仍處于地方債發行高峰期，加上國債，政府債料保持集中供給，而政府債發行繳款，是資金從銀行體系流向央行的過程，會造成流動性回籠。

二是9月中旬企業繳稅。雖然9月是傳統的財政凈投放月份，但月中稅素影響仍在，特別是9月中旬企業繳稅高峰和政府債發行高峰可能形成“雙峰”疊加，共同推高財政庫款，放大流動性回籠效應。

三是季月監管考核。鑒于監管政策加強協調，季末金融監管考核的影響可能比2018年時有所減輕，但仍不容輕視。

四是長假前現金投放。今年“中秋”與“國慶”間隔較短，節前銀行現金投放需求增多，對銀行體系流動性也會造成一定影響。

總之，9月影響流動性供求的因素較多，且影響主要集中在中下旬。但反過來看，這段時間可能成為央行對流動性進行逆向調控的時期。

以往，根據財政收支節奏，央行素有在月中實施流動性投放，月末和月初進行流動性回籠的慣例。不少業內人士認為，9月12日的央行逆回購操作，大概率宣告中旬“投放季”啟動，后續央行可能持續開展較大力度的公開市場操作，保持流動性繼續處于合理充裕水平，對月內流動性不必過于擔憂。

OMO的懸念與共識

9月貨幣市場的更大看點在于公開市場操作利率。9月底，美聯儲將召開新一次議息會議。市場基本認定，美聯儲將在此次會議上加息。不確定的則是，我國公開市場操作利率會否跟隨上調。對此，研究機構莫衷一是。

中信證券固收研究團隊認為，出于穩定匯率的考慮，本月中美貨幣政策有望再現聯動，央行大概率會上調公開市場操作利率5BP。華創證券固收研究報告也稱，不排除屆時我國公開市場操作利率出現聯動上調。

中銀國際證券固收研究團隊指出，前幾次公開市場操作利率上調，發生在市場利率向上大幅偏離政策利率的情況下，但現階段市場利率與政策利率價差較小。此時若上調公開市場操作利率，含義明顯不同，此次不上調的概率要大一些。

國盛證券報告強調，即使央行9月上調政策利率，也未必是政策收緊的信號。中信證券固收研究團隊表示，如果央行上調公開市場操作利率，可能會相應進行數量型放松。看來，在貨幣政策不會大幅收緊方面，市場存在較高共識。（記者 張勤峰）