原標(biāo)題：匯率走強 人民幣資產(chǎn)重估誰主沉浮

隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇共振，美元趨勢性強周期結(jié)束，人民幣匯率升值與資本重新流入，將推動人民幣資產(chǎn)再定價。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，經(jīng)濟復(fù)蘇與美元弱勢并行環(huán)境下，人民幣資產(chǎn)重估過程中權(quán)益及商品類資產(chǎn)表現(xiàn)值得期待，固收資產(chǎn)難有大表現(xiàn)，但調(diào)整有望放緩。同時應(yīng)看到，開年以來資產(chǎn)波動強度超預(yù)期，表現(xiàn)有一定非理性，資產(chǎn)重估需要過程也可能存在反復(fù)，年初大漲大跌后，各類資產(chǎn)波動可能趨緩。

講故事的人已不同

1月30日，人民幣對美元匯率中間價為6.3312，在連升7日后首度出現(xiàn)回調(diào)，但仍比2017年末調(diào)升超過2000個基點。開年以來僅一個月，中間價已升值3.2%，升幅超過2017年全年的一半，迫使市場參與者紛紛上修預(yù)測價位。

不光是人民幣匯率，開年以來諸多大類資產(chǎn)的表現(xiàn)都是超預(yù)期的，股市上漲、債市下跌、商品漲價、美元貶值、非美貨幣升值，揭示了市場風(fēng)險偏好顯著上升，背后隱含的則是對經(jīng)濟與通脹預(yù)期的變化。

這一幕與2016年底“特朗普交易”風(fēng)生水起之時何其相似。2016年11月，特朗普勝選引發(fā)了市場對于美國減稅、基建等政策的猜想，提振了市場對于美國經(jīng)濟增長與再通脹的預(yù)期，并由此引發(fā)各類資產(chǎn)價格劇烈波動，股票和商品漲價、債市走弱、美元升值，美元指數(shù)隨后在2017年1月沖高103.82點，刷新十余年高位。

外匯市場表現(xiàn)成為區(qū)分這兩輪行情最顯著的特征。彼時，美元強勢，非美疲軟；如今恰恰相反。

同樣是基于經(jīng)濟增長和再通脹的預(yù)期，一前一后美元表現(xiàn)卻截然不同，關(guān)鍵在于，前幾年美元升值講述的是美國經(jīng)濟領(lǐng)先復(fù)蘇的故事，眼下以歐元及新興市場貨幣為代表的非美貨幣升值講述的則是其他經(jīng)濟體追趕美國的故事。聽故事的還是那些人，但講故事的已換了人。

當(dāng)下市場公認(rèn)的“故事”在于，隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇共振，其他經(jīng)濟體經(jīng)濟增長及政策取向逐漸向美國收斂，將推動非美貨幣對美元升值，從而使美元指數(shù)承壓。

華泰證券李超團隊認(rèn)為，美元升值的中長期核心因素來自美國領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟體復(fù)蘇的周期差，當(dāng)歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體都確認(rèn)復(fù)蘇之后，美元指數(shù)將轉(zhuǎn)而進入一輪弱勢長周期。

中金公司梁紅等業(yè)內(nèi)人士重申，2018年全球加息周期有望進入追趕者加速、政策差縮小的下半場，美元將繼續(xù)面臨增長差和政策差縮小帶來的下行壓力。在美元指數(shù)跌破90后，最近他們將對2018年美元指數(shù)點位預(yù)測下調(diào)至87。

美元貶值帶來的最直接的影響就是非美貨幣對美元升值。在開年人民幣對美元升值3%的同時，美元指數(shù)下跌超過3%，顯示美元走弱仍是最近人民幣對美元升值的最主要原因。

不少機構(gòu)認(rèn)為，如果美元繼續(xù)走弱，人民幣對美元升值難以止步。

升值是開頭還是結(jié)尾

2017年，約有120個經(jīng)濟體的GDP同比增速上行，是2010年以來全球最廣泛的經(jīng)濟增長。國際貨幣基金組織（IMF）在本月最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》中預(yù)測2017年全球GDP增長3.7%，比2017年10月的預(yù)測高出0.1個百分點，同時將2018年和2019年全球經(jīng)濟增速預(yù)測均上調(diào)0.2個百分點。鑒于當(dāng)前市場相對看好非美經(jīng)濟體復(fù)蘇的邏輯難以證偽，美元繼續(xù)走低的壓力仍存在，美元對人民幣走低可能還未到底。興業(yè)研究指出，美元指數(shù)跌破90關(guān)鍵支撐位，已確認(rèn)美元中長期熊市，而非美貨幣相對美元大概率進入趨勢性升值行情。

從雙邊匯率角度看，美元走弱將相應(yīng)帶動美元對人民幣貶值。同時，美元走弱也會引發(fā)資金流動變化，并引起匯率及利率變化。前些年，因美聯(lián)儲在發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中率先啟動貨幣政策正常化進程，美元流動性收斂預(yù)期上升，推動資金流向美元及相關(guān)資產(chǎn)，非美經(jīng)濟體普遍面臨資本外流的壓力。隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇共振，市場風(fēng)險偏好提升，美元走弱，可能驅(qū)動資金回流非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興市場。

此外，機構(gòu)認(rèn)為，人民幣幣值也將得到基本面的支撐。梁紅等人表示，歷史上，人民幣匯率預(yù)期長期與名義增長和企業(yè)盈利密切相關(guān)，因為較高的增長和投資回報率會吸引資本流入。中國經(jīng)濟基本面改善有望對人民幣匯率形成支撐。目前中國與其他主要國家的利差可觀。另外，2014年以來，企業(yè)部門累積了大量實際意義上的人民幣“空頭”，而近期人民幣套利成本的大幅上升可能會觸發(fā)這些“空頭”平倉。鑒于此，其將對2018年底美元對人民幣匯價預(yù)測由之前的6.28調(diào)整為6.18。

國泰君安固收研究覃漢團隊認(rèn)為，近期人民幣大幅升值，美元疲弱僅為外部原因，根本原因在于中國經(jīng)濟企穩(wěn)，貨幣和監(jiān)管政策領(lǐng)先海外，催化劑則在于企業(yè)居民的結(jié)售匯意愿增強。

中金公司固收研究團隊稱，隨著美元升值預(yù)期變化，前期企業(yè)囤積的美元頭寸可能逐步結(jié)匯，將支撐未來人民幣處于偏強態(tài)勢，至少難以回到貶值狀態(tài)。該團隊先前的一份市場調(diào)查顯示，市場對2018年人民幣升值幅度的判斷存在差異，但在方向上已基本沒有分歧。

人民幣資產(chǎn)重估“胎動”

從NDF和CCS等衍生工具來看，目前人民幣升值預(yù)期尚處于復(fù)蘇早期，但可確定的是，單邊貶值預(yù)期已被打破，已足夠在一定程度上推動人民幣資產(chǎn)重估。進一步看，當(dāng)前風(fēng)險偏好提升、人民幣升值、資金流出美元資產(chǎn)、中國經(jīng)濟企穩(wěn)、金融風(fēng)險得到管控，諸多因素也支持人民幣資產(chǎn)重估的判斷。

覃漢團隊指出，從海外經(jīng)驗來看，匯率企穩(wěn)并升值，最直接的影響在于跨境資金將會流入，形成國內(nèi)資本市場的增量資金，理論上會助漲本幣計價的資產(chǎn)價格。

隨著人民幣恢復(fù)升值，2017年境外機構(gòu)已開始重新增持人民幣股票和債券資產(chǎn)。據(jù)央行數(shù)據(jù)，2017年境外機構(gòu)和個人增持中國境內(nèi)股票約5255億元，增持中國境內(nèi)債券約3462億元。

中金公司固收研報指出，在人民幣升值及全球風(fēng)險偏好提升的情況下，內(nèi)地資本項目下資金流入在加速。債券市場上，近期可觀察境外機構(gòu)在大量增持人民幣債券，最近幾周凈買入量創(chuàng)了歷史新高。流入香港股市的增量資金也非常可觀，直接推動了恒生指數(shù)創(chuàng)新高。

李超團隊稱，當(dāng)前人民幣依然處在升值通道之中，資金回流境內(nèi)在2018-2019年有望成為長期趨勢，看好境內(nèi)A股、銅和黃金等商品投資價值，A股市場值得戰(zhàn)略性看多。

覃漢進一步指出，在過去一輪人民幣貶值周期中，股、債、房地產(chǎn)均經(jīng)歷了擠泡沫的過程。當(dāng)前人民幣貶值周期結(jié)束，并形成了升值預(yù)期，大類資產(chǎn)將迎來重估，就相對強度而言，最看好A股，其次是地產(chǎn)，最后是債券。

業(yè)內(nèi)人士表示，股票資產(chǎn)迎合了當(dāng)前風(fēng)險情緒上升，也有經(jīng)濟復(fù)蘇、企業(yè)盈利改善支撐，商品資產(chǎn)則受益于在通脹預(yù)期、經(jīng)濟增長及特朗普基建投資計劃。相比之下，經(jīng)濟增長、風(fēng)險偏好情緒及貨幣政策邊際收緊均對債市不利，但中國債市經(jīng)歷一年多調(diào)整后，利率及內(nèi)外利差水平均處于高位，無論對國內(nèi)基本面還是對海外債市，都表現(xiàn)出一定超調(diào)，因此雖然趨勢難言逆轉(zhuǎn)，但調(diào)整可能放緩。

需指出的是，資產(chǎn)重估需要一定過程，更需要經(jīng)濟基本面配合，而當(dāng)前我國經(jīng)濟正由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟上行斜率較緩，而本輪美元貶值、人民幣升值處于全球流動性緊縮周期，也可能制約增量資金流入規(guī)模，因此應(yīng)理性看待資產(chǎn)重估的前景。在開年匯市、股市、債市演繹極致單邊行情之后，短期資產(chǎn)“估值”可能已經(jīng)走在“基本面”之前，雖然未來各類資產(chǎn)價格運行的方向大概率會得到延續(xù)，但步伐可能放緩，也有可能出現(xiàn)階段性調(diào)整。（記者 張勤峰）