實體經濟對GDP貢獻超預期增長 數據來源：Wind資訊，蘇寧金融研究院整理計算

國內討論明年上調基準利率的聲音越來越多，特別是央行研究部門負責人認為，貨幣政策不應給予市場長期低利率預期，這是否預示著2018年基準利率上升的窗口期正在到來？

12月14日，美聯儲完成了年內的第三次也是耶倫任期內最后一次加息，中國央行緊隨其后，再度上調了逆回購、MLF（中期借貸便利）等資金市場操作利率，繼續保持存貸款基準利率不動。隨著英國、加拿大、韓國等央行跟進美聯儲上調基準利率，2018年全球同步加息的預期日漸強烈。

最近，國內討論明年上調基準利率的聲音越來越多，特別是央行研究部門負責人認為，貨幣政策不應給予市場長期低利率預期，這是否預示著2018年基準利率上升的窗口期正在到來？有哪些因素可能助推央行上調存貸款基準利率？值得深入分析與探討。

助推加息的四大基本面因素

毋庸置疑，我國金融體系的基準利率是存貸款基準利率，金融機構特別是商業銀行資產負債業務都是以存貸款基準利率給予一定的上下浮動。在利率市場化環境下，存貸款基準利率的基準作用日漸減弱，但是對于整個金融體系而言，基準利率的調整，仍然具有風向標意義。就目前而言，以下四方面經濟基本面因素可能助推央行采取加息行動。

第一，經濟基本面健康，實體經濟增長較為強勁。今年以來，經濟基本面許多指標屢屢超出預期，呈現強勁增長勢頭，全年實現新增就業、經濟增長目標已無憂。綜合國內供需兩端看，去產能、去杠桿使得供給側的增長質量明顯改善，服務業已取代第二產業成為增長第一動力，第二產業中通用設備、機械裝備和ICT（信息通信技術）等產業強勁增長。同時，消費取代投資，成為經濟增長需求側的第一動力。此外，全球經濟的同步增長和人民幣匯率調整到位等因素，也使得出口屢屢實現超預期增長。

更值得注意的是，當前監管部門嚴控的金融業和房地產行業對經濟增長的貢獻率在不斷下降，實體經濟對GDP的貢獻率則不斷攀升。在經濟增速基本穩定的情況下，今年三季度房地產和金融業對GDP累計貢獻率降至11.2%，實體經濟的貢獻率則達到88.8%。從拉動GDP增速看，2016年一季度實體經濟貢獻的GDP增速實現了觸底反彈，今年前三季度已經達到6.13個百分點，而房地產和金融業貢獻的GDP增速則下降到0.77個百分點，較2015年上半年的峰值1.51個百分點接近腰斬。

這一趨勢正是中央控制“脫實向虛”、發展實體經濟所期待的目標。總之，當前經濟基本面正處于L型筑底回穩階段，經濟增速穩定，增長質量顯著提升。

第二，PPI持續超預期上漲，CPI處于溫和通脹階段。最新數據顯示，11月份CPI（居民消費價格指數）同比漲幅出現了微幅回落，但CPI中非食品價格逆勢上升至2.5%，而且PPI（工業生產者出廠價格指數）中生活資料價格正在向CPI傳遞。與此同時，當前豬肉價格正處于筑底反彈階段，2018年CPI將呈現持續溫和上升的趨勢。在此背景下，物價因素至少不會成為央行加息的負面因素。

第三，企業盈利增長有助于承受加息壓力。今年以來，不同行業的數據表明，企業盈利能力已顯著改善。以工業企業盈利狀況為例，今年前10個月，工業企業盈利連續保持20%以上的同比增長，企業財務費用增幅也有所回升，但上升的幅度明顯低于利潤增速。從其他服務業盈利數據看，利潤上升是較為普遍的現象，能夠承受一定幅度的加息壓力。更為重要的是，此前央行加息擔憂的地方債務風險，通過近年來債務置換計劃得到了有效管控，利息負擔明顯下降，也具有承受利息小幅上升的能力。

第四，全球貨幣政策同步收緊的趨勢正在來臨。12月14日，美聯儲完成了年內第三次加息，在美聯儲加息縮表政策引導下，加拿大、英國已領先一步跟隨美聯儲加息，墨西哥、巴西、俄羅斯早已進入加息周期，最近韓國也進行了六年來首次加息動作，正式進入加息通道中，亞洲新興經濟體也正在步入貨幣政策的拐點。歐洲明年縮減QE（量化寬松）并最終退出QE已成定局，緊隨其后的就是提高基準利率。更為重要的是，在經濟強勁增長助推下，市場普遍預期美聯儲2018年仍將加息三次。由此可見，當前全球貨幣政策將面臨同步收緊的趨勢，中國央行雖然沒有上調存貸款基準利率，但貨幣政策緊平衡、資金市場利率持續上揚的趨勢仍在持續，但這種趨勢在2018年可能發生改變。

金融體系資金供求環境變化

除了以上四方面內外經濟形勢和基本面的變化外，資金市場供需狀況和各種利率水平的回升，也要求基準利率應進行及時的調整，改變存貸款利率長期脫離資金市場環境變化的局面。

首先，存款基準利率變化明顯滯后于資金市場中長期利率的波動。2016年四季度以來，在穩健中性貨幣政策和金融強監管的影響下，各種資金市場的利率都出現了大幅攀升，以10年期國債、國開債為代表的長期利率，近期先后突破了4%和5%的關口，并持續保持在高位水平上，一年期SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率）也在4.66%以上。從歷史數據看，存款基準利率與資金市場各種利率的波動基本是同步的，但是在當前各類資金市場利率常態化回升后，存款基準利率水平嚴重脫離了整個資金市場環境的變化，及時調整的必要性凸顯。

其次，當前基準利率水平已無法反映商業銀行資產負債業務的發展。從存款利率看，長期以來存款基準利率與更為市場化的理財產品收益率基本呈現同步變化的趨勢，2009-2016年大多數月份二者的差距基本在1.5-2.5個百分點區間內波動。今年以來，隨著央行貨幣政策的收緊，銀行理財產品收益率持續由3.9%攀升至4.8%，而存款基準利率卻始終沒有及時調整，二者的差距已經突破3.3個百分點。可見，存款基準利率已難以反映當前商業銀行負債端的成本波動。

從貸款利率看，一年期貸款基準利率與金融機構人民幣貸款實際加權利率的差距同樣在不斷擴大。2013-2016年，二者的差距大體在1.2-1.4個百分點左右，而到了今年三季度末，二者的裂口已經達到1.56個百分點。在此背景下，金融機構以基準利率發放貸款的比例持續保持在18%左右的低位水平，較2014年前期高點25%下降了7個百分點。相應地，利率上浮的比重不斷攀升，三季度末利率上浮占比已達到68%，較前期低點（52%）上升了16個百分點。

綜上所述，實體經濟較為強勁、企業盈利狀況改善、通脹溫和回升和全球貨幣政策同步收緊等經濟基本面因素，加上存貸款基準利率長期脫離國內資金市場環境的變化，可以預見2018年央行上調存貸款基準利率的可能性較大。一旦央行加息政策最終落地，必然會抬升整個市場的資金成本中樞，使得當前整個資金成本高企趨勢得到確認，提高企業和居民的融資成本壓力。

（作者系蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心主任、高級研究員）