自金融“去杠桿”以來，銀行委外資金大規(guī)模抽離股債市場導(dǎo)致部分資管公司出現(xiàn)被動甚至賠本賣資產(chǎn)現(xiàn)象。而作為委外資金最受青睞的去向，部分公募基金和基金專戶等一季度遭遇了大范圍贖回，市場上大量機構(gòu)定制基金淪為“迷你”產(chǎn)品瀕臨清盤。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，隨著一系列監(jiān)管政策出臺，金融“去杠桿”過程已進入下半場，新增委外資金將大幅收縮，未來的投資將更加合規(guī)審慎。

　　委外業(yè)務(wù)過快發(fā)展資金“脫虛向?qū)?rdquo;值得警惕

　　4月以來，金融監(jiān)管部門接連發(fā)布多個重要文件，旨在加強銀行業(yè)風(fēng)險防控，對各銀行業(yè)金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)中存在的杠桿高、嵌套多、鏈條長、套利多等問題開展治理。

　　銀行委外業(yè)務(wù)是過去幾年中國影子銀行體系業(yè)務(wù)擴張的重點。所謂委外業(yè)務(wù)，也稱委托投資業(yè)務(wù)，指委托人將資金委托給外部機構(gòu)管理人按約定進行投資管理。目前，銀行是委外市場中規(guī)模最大的“金主”。

　　自2014年開始，由于實體部門融資需求持續(xù)下滑，此前蓬勃發(fā)展的“非標(biāo)”業(yè)務(wù)大幅萎縮。為維持必要的收益和規(guī)模擴張，影子銀行體系轉(zhuǎn)而通過直接或委外加杠桿方式，將資金大量配置到債券、股票、私募股權(quán)等資產(chǎn)市場。這在很長一段時間里壓低了債券市場的信用利差，抬高了股票市場的風(fēng)險偏好，形成資金的“脫實向虛”。

　　“銀行金融機構(gòu)之所以有意愿進行委外投資，是因為委外較高的預(yù)期回報率是以金融機構(gòu)的期限錯配、債市加杠桿為支撐的，其本質(zhì)上是利用了從央行獲得資金成本較低，而市場上存在相對高收益投資標(biāo)的之間的監(jiān)管套利機會。”華泰證券宏觀分析師李超指出。

　　在中誠信研究院首席經(jīng)濟學(xué)家袁海霞看來，委外業(yè)務(wù)過快發(fā)展，金融機構(gòu)通過層層加杠桿和期限錯配獲取超額利差，導(dǎo)致資金在金融體系內(nèi)部滯留時間延長，甚至自我循環(huán)，進一步背離了金融業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟的初衷，加大了金融風(fēng)險。

　　目前，委外業(yè)務(wù)基本來自銀行資金，委外管理人大多為券商、基金公司和少數(shù)保險公司。對銀行而言，委外業(yè)務(wù)的操作方式包括投資外部產(chǎn)品和投資顧問兩種。投資外部產(chǎn)品方式，即理財資金、銀行自營、私人銀行資金直接申購委外資管產(chǎn)品；投資顧問方式，即投資仍由銀行自行操作，但受托管理方提供投資顧問服務(wù)。

　　從銀行角度看，四大行委外資金更多流向安全系數(shù)高的資產(chǎn)，如基金專戶、券商定向資管計劃等，其余銀行的選擇則更為多樣，在實際操作中中小行相對更為看重收益率。來自中信證券的測算則顯示，國有銀行有約8.03％的理財資金委托外部機構(gòu)進行投資，股份制銀行委外占比約為9.73％，城商行、農(nóng)商行則分別達到了24.86％、49.68％。從各上市銀行委外規(guī)模估算的結(jié)果來看，股份行是委托投資的主力，在委外總體規(guī)模中約占77％。

　　根據(jù)國泰君安按照市場全口徑測算，理財資金委外規(guī)模為3-4.5萬億，銀行自營委外規(guī)模為5.5-6萬億，私人銀行資金（剔除理財）委外規(guī)模不足1萬億，三者合計約10萬億左右。這其中包括債券投資、股權(quán)投資和其他投資。

　　基金公司及其子公司專戶成為最受銀行青睞的委外去向。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會日前發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2016年統(tǒng)計年報》數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，基金公司及其子公司專戶資金來源中，銀行委托資金合計達9.15萬億元。

　　具體來看，基金公司專戶資金來源中，銀行委托資金2.73萬億元，占比最大，達58.1％；基金子公司專戶資金來源中銀行委托資金6.42萬億元，占比最大，有63.1％。

　　值得注意的是，銀監(jiān)會15日公布2017年立法工作計劃，稱今年將加快對銀行股東代持、資管業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)等重點領(lǐng)域的立法工作。

　　銀監(jiān)會表示，立法工作要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，確保不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險底線。要針對突出風(fēng)險，及時彌補監(jiān)管短板，排查監(jiān)管制度漏洞，完善監(jiān)管規(guī)制。

　　根據(jù)銀監(jiān)會公布的2017年立法工作計劃，今年要完成的立法項目有46項，其中包括制定《商業(yè)銀行破產(chǎn)風(fēng)險處置條例》《銀行業(yè)金融機構(gòu)股東管理辦法》《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》《商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理指引》《交叉金融產(chǎn)品風(fēng)險管理辦法》《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》等，修訂《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法（試行）》《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引》等。

　　委外資產(chǎn)被動拋售定制基金瀕臨“清盤”

　　“近段時間以來各家公司的債券基金贖回情況都比較嚴重。”上海一家專戶基金經(jīng)理表示，一段時間以來債券基金的業(yè)績確實不好，去年十月份債市調(diào)整以來正收益的基金都非常少。而委外資金主要集中在固定收益產(chǎn)品上。此輪去杠桿引發(fā)了銀行委外資金的贖回拋售風(fēng)，對債市形成了壓力。

　　該人士表示，特別是一些小的城商行被強制去杠桿，相應(yīng)的資管公司或基金公司就必須以虧損代價賣債，資產(chǎn)加速貶值。

　　北京一家中小規(guī)模基金公司渠道負責(zé)人表示，銀監(jiān)會等監(jiān)管部門近期連發(fā)多道指令，對理財、委外限制很多。如之前簽約的城商行理財產(chǎn)品委外基金專戶，合同約定債市投資的杠桿比例是1：5，高于監(jiān)管新規(guī)的1：3，由于合同是一年一簽約，合同還沒有到期，卻按照監(jiān)管要求降低杠桿。由于沒有新增的委外資金進來降杠桿，資管公司只能被動賣券，變賣資產(chǎn)從而符合監(jiān)管要求。

　　“以5億元規(guī)模產(chǎn)品為例，杠桿原本約定為1：5，需要25億元規(guī)模。現(xiàn)在要求降到1：3的杠桿，就是意味著25億元規(guī)模的產(chǎn)品要被動賣掉10億元資產(chǎn)。這對原本資金面就比較緊張的市場而言沖擊非常大。”該負責(zé)人說。

　　深圳一家基金公司固定收益總監(jiān)表示，一旦資金面收縮，此前業(yè)務(wù)激進金融機構(gòu)被懲罰是難免的，對市場的洗牌沖擊肯定會有。不過多數(shù)投資經(jīng)理認為，這一輪贖回潮可能遜于去年12月份，只是持續(xù)時間會比較長，因為多數(shù)人都有了一定心理預(yù)期，會調(diào)整債券倉位久期應(yīng)對贖回，所以債市殺跌可能沒有去年猛烈。

　　值得注意的是，新近披露的基金一季報顯示，今年前三個月委外基金的規(guī)模縮量顯著。統(tǒng)計顯示，截至今年一季度末，有916只基金的資產(chǎn)凈值在2億元以下，其中有222只迷你基金的資產(chǎn)凈值低于5000萬元。迷你基金占基金總數(shù)的27.2％，資產(chǎn)凈值低于5000萬元清盤線的基金達222只。

　　例如，目前市場上最小的公募基金是創(chuàng)金合信尊利純債，該基金2017年一季度末的基金份額只剩14.85萬份，資產(chǎn)凈值只有14.24萬元。歷史數(shù)據(jù)顯示，該基金成立于2016年2月，初始規(guī)模為2億元，2016年中和三季度末規(guī)模接近3億元，但在2016年第四季度大幅下降到只有不足20萬元。2016年中報顯示該基金的3億份額中機構(gòu)持有占比為99.97％，從持有人結(jié)構(gòu)來看，該基金具有“委外基金”的明顯特征。

　　業(yè)內(nèi)人士判斷，委外基金的縮量仍將持續(xù)，未來“迷你”基金數(shù)量可能會進一步增加。深圳一家基金公司固定收益部人士表示，因為銀行委外多是走基金專戶方式，資金撤出也是一步一步走，以減少基金凈值損失。而且需要資金方跟資管方有一定協(xié)商時間，走的流程比較長。“預(yù)計二季度會出現(xiàn)更多清盤基金。”

　　此外，有機構(gòu)人士指出，委外資金的抽離對中小城商行、農(nóng)商行的影響特別大，當(dāng)銀行要求資管公司贖回時，這些委外基金往往會影響資管公司。“由于當(dāng)下貨幣基金都是T＋0，所以一般基金公司做不到當(dāng)天贖回大量資金，往往要第二天才能賣，而資管公司的注冊資本又非常少，所以非常兇險。”

　　金融去杠桿進入下半場委外市場迎來“拐點”

　　在金融市場去杠桿的過程中，業(yè)內(nèi)判斷委外業(yè)務(wù)野蠻生長的時期已經(jīng)過去，行業(yè)或?qū)⑦M入一個正常有序的軌道，市場擔(dān)心的大規(guī)模贖回潮可能不會重演，委外投資的模式將面臨轉(zhuǎn)型。

　　銀監(jiān)會審慎規(guī)制局局長肖遠企表示，銀監(jiān)會一系列監(jiān)管政策主要是針對銀行業(yè)存在的主要風(fēng)險和突出問題，重點規(guī)范銀行業(yè)經(jīng)營行為和市場秩序。既督促銀行業(yè)對標(biāo)監(jiān)管標(biāo)準，規(guī)范經(jīng)營行為；又立足長遠，引導(dǎo)銀行業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，強化合規(guī)意識，健全風(fēng)險治理。

　　他表示，銀監(jiān)會在開展監(jiān)管行動的同時，也充分考慮銀行業(yè)風(fēng)險實際，科學(xué)把握力度和節(jié)奏，穩(wěn)妥有序推進。目前出臺的監(jiān)管政策對機構(gòu)和市場產(chǎn)生的潛在影響進行了充分評估。

　　對此他具體介紹說，一是有計劃實施。做好工作步調(diào)和時間安排的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，為各項工作落實時限設(shè)置一定間隔，實行錯峰推進。二是分步驟推進。工作設(shè)定自查、督查和整改等環(huán)節(jié)，以自查摸清底數(shù)，以督查確保真實，以整改促進規(guī)范。三是合理安排過渡。自查督查和規(guī)范整改工作之間安排4至6個月的緩沖期，為銀行實現(xiàn)合規(guī)達標(biāo)預(yù)留時間。四是實行新老劃斷。對新增業(yè)務(wù)，嚴格按照監(jiān)管標(biāo)準進行規(guī)范；對存量業(yè)務(wù)，允許其存續(xù)到期實現(xiàn)自然消化；對高風(fēng)險業(yè)務(wù)，要求銀行業(yè)金融機構(gòu)制定應(yīng)對預(yù)案。

　　專家判斷，從監(jiān)管的力度和趨勢來看，委外業(yè)務(wù)基本上已經(jīng)行至拐點。中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤表示，銀行對主動贖回委外并未發(fā)展成一致行動，當(dāng)前委外的贖回也主要集中于比較容易贖回的基金，預(yù)計大規(guī)模贖回潮不會出現(xiàn)。

　　新增的委外資金預(yù)計將大幅收縮。國泰君安分析師王劍分析，由于滋生杠桿投資的低利率環(huán)境已扭轉(zhuǎn)，并且存款證書、理財?shù)陌l(fā)行規(guī)模也將被管制，委外業(yè)務(wù)亂象必將終結(jié)，行業(yè)將進入有序發(fā)展的新階段，這將極度考驗受托管理人的資產(chǎn)管理水平。

　　銀行委外投資業(yè)務(wù)的野蠻生長時代結(jié)束，銀行將會更加審慎地選擇投資管理水平較高、風(fēng)格嚴謹穩(wěn)健的投資管理人。這也意味著，委外業(yè)務(wù)的市場份額可能會向部分優(yōu)質(zhì)管理人集中。真正管理能力出色，且與大中型銀行業(yè)務(wù)合作關(guān)系良好的管理人，其委外市場的占比反而有可能會提升。

　　在李超看來，監(jiān)管層對委外投資有著清晰的監(jiān)管思路：一是不允許資管產(chǎn)品層層嵌套，委外投資必須穿透，委托方必須知曉委外資金匹配的底層資產(chǎn)；二是不允許資管業(yè)務(wù)以資金池形式開展，每個產(chǎn)品必須獨立記賬，分別管理，不允許賬戶之間挪用資金；此外，未來對同業(yè)存單的發(fā)行和購買的監(jiān)管也或有加強，即杜絕“空轉(zhuǎn)套利”，從資金來源方面限制委外投資。可以預(yù)期，未來隨著上述監(jiān)管思路最終落實，銀行理財產(chǎn)品的剛兌優(yōu)勢將最終消失，意味著現(xiàn)有的委外投資的模式也將面臨轉(zhuǎn)型。

　　有消息稱，近期銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行挠邢薰景l(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范銀行理財產(chǎn)品穿透登記工作的通知》（下稱《通知》），進一步規(guī)范理財?shù)怯浶畔ⅲ瑥娬{(diào)登記信息的真實、準確、完整和及時。《通知》提出，無論是通道類還是委外類業(yè)務(wù)，都要對底層基礎(chǔ)資產(chǎn)或負債進行登記；并且遵循分層原則登記，不得省略資產(chǎn)管理計劃和協(xié)議委外而直接登記底層信息，逐層穿透至最底層的資產(chǎn)和負債來登記。業(yè)內(nèi)人士認為，這將徹底改變委外業(yè)務(wù)中委托機構(gòu)和管理人之間的信息溝通以及信息披露模式，對過去通過多層嵌套違規(guī)加杠桿和其他監(jiān)管套利行為進行監(jiān)控。

　　不過，市場判斷，目前對委外業(yè)務(wù)的監(jiān)管還處在自查階段，后續(xù)會有監(jiān)管部門的現(xiàn)場檢查、整頓處理等，跨時6個月左右。自查階段往往是對市場、資產(chǎn)價格影響最大的時段，因此要避免出現(xiàn)監(jiān)管反復(fù)。但同時，監(jiān)管層在進一步實施去杠桿的同時，也要密切關(guān)注風(fēng)險向其他金融市場的傳導(dǎo)和防控。

　　在瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理沈建光看來，今年金融去杠桿會繼續(xù)深入下去，同時央行會通過不同期限、規(guī)模和不同貨幣政策工具的組合來應(yīng)對上述因素對流動性的影響，防范無序去杠桿導(dǎo)致金融風(fēng)險的擴大。而如果上述舉措能夠持續(xù)推進，將立足長遠減少監(jiān)管套利，降低金融杠桿率，維護金融穩(wěn)定的同時，最終引導(dǎo)資金脫虛入實，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。（記者 桑彤）