“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀。”雖然從上世紀70年代開始，以美元和黃金脫鉤為標志，全球進入了信用貨幣體系，使得黃金暫時退出貨幣舞臺，但是美元貨幣體系的不穩定性令黃金美元價值底部不斷抬升。

    當2016年全球范圍進入非常規貨幣政策主導后，信用貨幣的含“金”量迅速衰減，黃金終迸發出一輪強勁漲勢。

    美元高點下移

    信用體系風險累積

    美元牛市相伴隨的是美元危機的轉嫁過程和美國綜合國力的相對強勢，上個世紀80年代美元在美聯儲緊縮以及新經濟影響下重拾信用。進入上個世紀90年代，互聯網新經濟促使美國生產力再次上升。而2014年至今，美國率先退出非常規貨幣政策令美元迸發牛市。但每一輪美元的高點都在下移——經濟增長動力的不斷放緩、寬松貨幣下貧富分化的加劇等，使得市場對于美元以及美元體系的不信任逐漸累積。

    黃金的反彈證明美元含金量在削弱。雖然美聯儲2015年已經退出量化寬松（QE）政策，但經濟的結構性矛盾和增速放緩進一步加深——青年失業率高位，勞動生產率連續兩個季度放緩。2015年底，美聯儲的加息被2016年經濟再次回落和市場巨幅動蕩證偽。相反，黃金的階段性大幅上揚顯示市場對于信用美元投出了最強的反對票。

    本輪貨幣超發

    黃金本色盡顯

    央行具有天然超發貨幣的動力，增強黃金對沖需求。2008年之后，美聯儲接連實施了三輪量化寬松，而經濟前景的疲弱令基準利率水平依然維持接近零的附近，25個基點的抬升也顯得尤為艱難。

    在非常規貨幣政策的道路上，全球央行越走越遠——日本央行在QE之后祭出QQE的質化寬松、對超額準備金實施負利率政策；歐洲央行在LTRO后，也加入QE和負利率的團隊。截至7月，全球負利率國債規模達到了四分之一，但對于全球經濟的修復乏善可陳，對金融體系的破壞卻是埋藏著更大隱患。

    這種不穩定性來源于市場依賴于寬松的救贖，卻阻滯于充滿荊棘的經濟改革。經濟難有改觀情形下，2016年全球范圍內的恐怖襲擊日益增多，而英國和美國的政治不確定性令搖曳的經濟更添變數。常言道“亂世買黃金”，2016年至今實物黃金ETF流入規模創下歷史新高，而英鎊、歐元標價的金價也接連創出歷史高位。

    實物黃金發力

    大宗商品跟風？

    信用基于市場對其價值的認可，當信用貨幣失去內在價值時，黃金就會得到市場再評估。目前全球央行被擠到墻角，經濟的疲弱令貨幣當局維持寬松的環境，但經濟的結構性困境卻在金融系統和實體經濟之間筑起天然的屏障，寬松帶來經濟結構進一步惡化風險。

    我們認為，任何一個系統有承載的極限，貨幣的洪水一旦溢出目前的載體，勢必沖擊本已疲弱的經濟和金融環境。目前黃金已經發出這種召喚，實物資產正逐步散發出其內在價值。

    但是系統也具有自身的韌性，無論規則制定者還是游戲參與者都有校正這種錯誤的動力——去年底以來我們觀察發現，央行試圖收縮信用規模以尋求穩定性，加強監管以增強它管理的游戲池風險不那么快爆發；而市場利率下半年以來主動反彈以嘗試修復此前過度寬松的扭曲，也是這種韌性的表現。在系統走向臨界點的過程中，實物資產黃金的價格存在更大的波動，但是其持有價值卻在不斷增強。（徐聞宇）