原標題：險資舉牌的袖里乾坤

已經很難再用“有錢、任性、野蠻”等籠統字眼，來釋疑保險資金最近一段時間的舉牌狂潮。“你爭我奪”的激烈背后，仍有太多謎團沒有解開。

保險資金舉牌潮為何出現在當下時點？舉牌標的頻頻指向金融、地產，偏愛藍籌的背后究竟是低估值魅力還是另藏隱情？高調舉牌的保險公司為何總是那一張張“老面孔”？為何會出現多路保險資本先后“叩門”同一家上市公司？背后的玄機值得思量。

一問時點：單純抄底還是另有隱情？

剔除去年零星幾個舉牌個案，嚴格來說，保險資金舉牌潮始于今年7月中旬。短短5個月之內，相繼有安邦、前海、國華、富德生命、華夏、君康、陽光、百年等近10家險企參與舉牌近30家上市公司，其中當屬前四家最生猛。

對于險資舉牌潮為何密集出現在今年下半年，機構投資者的解讀是——彼時大盤已跌至階段性低位，尤其是從價值投資的角度出發，一些藍籌股已經跌出了“白菜價”，投資機會已然顯現，保險機構趁機抄底合乎情理。

這一邏輯固然清晰易懂，但記者在采訪調查過程中了解到，低估值的確是誘發因素，但背后還有玄機，絕非保險公司主觀上的一時之念。

首先，相比往年，客觀上多了一個顯著催化劑。

7月8日，保監會發布《關于提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》，放寬保險資金投資藍籌股票監管比例，對符合條件的保險公司，將投資單一藍籌股票的比例上限由占上季度末總資產的5%調整為10%；投資權益類資產達到30%比例上限的，可進一步增持藍籌股票，增持后權益類資產余額不高于上季度末總資產的40%。同時對“保險資金投資藍籌股票的資產認可比例”適度提高。

也就是說，保險公司可以拿更多的籌碼去投資一只藍籌股。對于過去受制于資產規模的中小險企而言，則意味著舉牌實力將大大提升。

另一個促使保險公司加大舉牌力度的是新保險監管體系“償二代”實施前的資產配置戰術調整。尤其是在低利率環境“資產荒”的壓力下，迫使保險公司選擇在權益配置調整上提前“熱身”。

更直白一點的解釋是，在“償二代”規則之下，在什么樣的價格買入什么樣的資產，對保險公司的償付能力充足率將產生不同程度的影響。償付能力充足率水平的考核時間點為每季度和每年度，而一旦水平低于監管紅線，保險公司相關承保、投資等業務就會被叫暫停。

因此，在保險公司財務人士看來，客觀上，保險公司存在“從節約資本的角度，通過調整資產配置戰術，來實現提升償付能力充足率”的需求。尤其是舉牌上市公司持股比例超過20%后，保險公司可將這筆投資體現在“長期股權投資”項下，并由原先的公允價值計量改為權益法計量，一定程度上可提升償付能力充足率。

二問標的：偏愛藍籌只為低估值？

經過一番梳理后不難發現，保險資金舉牌的上市公司標的，集中度頗高，基本鎖定金融、地產、消費等滬深主板股，其中不乏萬科、浦發銀行等大盤藍籌，但鮮有中小市值股。

市場對于背后原因的分析均指向“藍籌股低估值、業績穩定”。然而，記者在采訪中卻從保險投資人士口中聽到了另一番解讀。“從改善償付能力的角度出發，在權益大類資產配置中，相比中小板和創業板，保險公司配置藍籌股的動力更強。”

這主要是源于“償二代”對保險公司資產配置結構產生的重要影響。多位保險投資圈資深人士告訴記者，“在"償二代"規則下，根據測算結果，權益價格風險會占用保險公司較多資本，因此原則上保險公司對上市股票的配置動力會下降。但低利率環境下"資產荒"困擾一時難以消除，故而在目前較低的點位下，權益投資仍具備一定的吸引力。”

那么，如何在維持權益配置比例不變的情況下，盡量減少價格風險對償付能力的影響？上述投資人士透露說，可以通過增加大盤藍籌股配置比例、相應減小中小市值股配置比例來達到這一目的。

在“償一代”中，上市股票統一以賬面價值的95%作為認可價值；而在“償二代”中，對上市股票根據股票漲跌幅度（逆周期調整）、是否為滬深300指數成分股等特征設定不同的特征因子，針對滬深主板股、中小板股、創業板股的基礎因子分別為0.31、0.41、0.48。也就是說，在“償二代”規則下，相較于滬深主板股，中小板股、創業板股的風險因子更大，保險公司為后者需要提取的最低資本要求就會變高。

值得一提的是，對上市公司股票“一賣一買”的投資戰術，也可以達到提升階段性償付能力充足率的目的。

記者在采訪調查中了解到，“償二代”規則中，對股票具有逆周期調整的機制，股票浮盈需要計提更多的最低資本，若此時保險公司把浮盈股票賣出再買入，則該股票沒有了浮盈，也不需再多提最低資本。因此，保險公司可以通過對浮盈股票進行“積極管理”，以節約最低資本。其實在過往的舉牌案例中，的確有保險公司在舉牌某一家上市公司后“賣出再買入”的情況發生。

“舉牌背后的投資策略戰術調整，確實可以在一定程度上提升償付能力充足率，但不能由此判斷這就是保險公司唯一的動機。”接受記者采訪的多位保險業資深人士坦言，不排除為了解決未來的償付能力困擾，在目前較低的點位下，保險公司提前通過舉牌方式來調整資產配置，但也不能排除保險公司真的是看中上市公司的價值并覬覦控制權，以實現資源互補的協同效應。

三問對象：為何舉牌的總是他們？

保險公司舉牌已逐漸引起資本市場關注，甚至受到一些個人投資者“頂禮膜拜”。驚嘆之余，投資者不免心生疑慮：安邦、前海、國華、富德生命……為什么舉牌的總是他們？而不是保險巨頭們？

在業內人士看來，這主要歸因于兩點。一方面，這些保險公司的背后股東多由民資主導。梳理這些險企的股權架構后不難發現，握有這些險企話語權的大股東或實際控制人，多來自早年叱咤于地產界和投資界的那些“大佬們”。他們在資本運作上本就長袖善舞，保險資金投資渠道的全面打開，使其在控股保險公司后，在資金運用上更加有的放矢、對于投資機會的捕捉亦更加靈敏。

另一方面，若從改善償付能力充足率的目的出發，相較于傳統大型保險公司，這些新銳派系中小險企的動力更足。這與他們的負債端產品結構不無關系，為圈內人所熟知的是，這些中小險企主要的盈利模式來自于利差，產品多以投資型理財險種為主，留存收益較少，對于現金流、提升償付能力充足率的需求更大。

“然而，這些中小險企補充資本的渠道卻并不多。他們中的多數仍然不是上市公司，因此無法依賴資本市場進行融資。另外動輒百億的資本補充壓力，也并非所有股東都愿意伸手就給。”因此，在業內人士看來，調整投資戰術是目前中小險企補充資本的可選路徑之一，且效率更快。

有觀點認為，如果這些中小險企不試著改變負債與資產結構，那么他們所面臨的現金流可持續性壓力將一直存在。“在這樣的壓力下，預計這些中小險企在資本市場的輾轉騰挪還會持續，只要大盤指數沒有明顯超出合理估值，舉牌潮就不會退潮。”

四問爭斗：誰的盟友？誰的敵人？

一個值得玩味的現象是，在保險公司的舉牌暗戰中，已不止一次出現兩家保險公司先后舉牌同一家上市公司。前有安邦與富德生命在金地集團舉牌上“你爭我奪”，后有近日安邦與前海在萬科上競相上演“舉牌賽”。

上述表象背后，究竟有何圖謀？從兩家保險公司的股東背景和戰略愿景來分析，不排除雙方爭搶地產資源的可能性。他們均已染指地產投資，除涉足養老地產之外，安邦還在海外收購了酒店，在自身缺乏地產經營及物業管理經驗的情況下，他們很可能會通過掌控地產公司話語權的方式，來輾轉獲取土地資源及地產運營經驗。

不過，也有投資圈人士認為，“不排除保險公司之間隱晦抱團的可能性，即表面爭搶、實為協同作戰，在關鍵時刻一方協助另一方拿到最終控股權。當然，還有另一種可能性，即保險舉牌已引起資本市場羊群效應，加上股權爭奪戰的爆發易牽動股價，所以也有可能其中一方有坐等獲利的意圖。”

2015年險資舉牌上市公司情況一覽

公司名稱 舉牌保險名稱 目前持股比例(%)

萬科A 安邦系 5.00

萬科A 寶能系 20.01

國農科技國華人壽5.01

南玻A 寶能系 25.05

合肥百貨寶能系 6.72

韶能股份寶能系 15.00

承德露露陽光保險5.03

同洲電子華夏人壽 10.00

凱瑞德陽光保險 5.00

東華科技君康人壽 7.56

三特索道君康人壽 5.06

金風科技安邦系 5.00

浦發銀行 富德生命人壽 20.00

同仁堂安邦系 5.00

中視傳媒君康人壽 5.45

明星電力寶能系 5.02

東湖高新國華人壽 7.46

中青旅陽光保險 5.00

有研新材國華人壽 7.16

鳳竹紡織陽光保險 5.00

天宸股份國華人壽 15.00

華鑫股份國華人壽 10.00

新世界 國華人壽 10.00

南寧百貨寶能系 10.01

中炬高新寶能系 20.11

京投銀泰陽光保險 5.01

新世界 國華人壽 10.00（黃蕾）